截至6月8日，新三板市场挂牌公司的总数已达7565家，总股本为4716.66亿股，时至今日，新三板已然成为中国资本市场举足轻重的板块之一。新三板市场上，有的公司市值上千亿，有的公司市值仅仅几十万，呈现冰火两重天的态势，九鼎集团以1025亿的市值称霸新三板。
对此，易三板特做系列研究报告，在6月8日当天总市值排名前二十的企业中筛选部分具备亮点和投资价值的企业，深入挖掘公司商业模式，对比财务指标，分析行业前景，把握风险因素，旨在帮助投资者发掘投资机会，愿与大家分享交流。
系列研报（1）：硅谷天堂（833044），总市值185.26亿元（6月8日），排名第4位。
硅谷天堂作为新三板 “三大PE巨头”之一，首创“PE+上市公司”的并购模式。目前，管理资产规模超 120 亿元人民币，成功投资近200家优秀企业，其中已上市企业超过70家。
公司已经形成了并购整合、创业投资、资本管理三大业务为主的业务架构。
2015 年7月30 日，硅谷天堂在全国中小企业股份转让系统正式挂牌，普通股总股本14.77亿元，总市值180.60亿元，流通市值88.16亿元。
山水控股集团有限公司持股42%，为该公司控股股东，公司实际控制人为李国祥和王林江。
图1：公司主要控股股东。
一、业绩分析：并购整合业务一枝独秀 “PE+上市公司模式”业务引业绩暴增
【商业模式】
硅谷天堂商业模式具体如下：
（1）私募股权投资基金管理：公司作为私募投资基金管理人，通过私募的方式募集投资人的资金，寻找潜在项目并筛选、投资，择机退出以获得收益。公司受托管理基金，每年从基金资产中收取一定比例的管理费用，并从基金或者项目的收益中抽取一定比例作为对管理基金的报酬。
（2）自有资金投资：公司用自有资金以在所管理基金中跟投的方式投资于项目，通过项目未来的上市、股权转让、二级市场退出等方式获得资本增值、投资收益。在该种模式下公司收入来源主要为投资收益。
（3）“PE+上市公司”模式：公司以帮助上市公司改变价值、提升价值和创造价值为宗旨，为合作上市公司提供战略梳理、管理咨询及并购整合顾问服务。该种模式下公司收入来源主要包括: 从上市公司收取的顾问费；战略入股上市公司的基金收益；如与上市公司合作成立并购基金的则从基金收取管理费及基金超额收益等。
【业务亮点】
老牌PE业务体系完善
硅谷天堂是国内最早的创投机构之一。截止2015年3月底，硅谷天堂旗下基金达120余支，管理资产规模超过120亿元人民币，公司已成功投资近200家优秀企业，其中已上市企业超过70家，积累了大量的成功案例。
硅谷天堂经过多年发展，形成了并购整合、 VC/PE、资本管三大业务齐头并进的业务体系架构，所管理的基金覆盖了 VC/PE 基金、 PIPE 基金、私募证券投资基金、固定收益类产品、 FOF 等多元化类型，以满足不同风险偏好客户的投资需求。
图2：硅谷天堂旗下基金。
来源：公司公告,易三板
“PE+上市公司”盈利模式成熟
“PE+上市公司”即PE/VC机构通过与行业内上市公司成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业 ，控股之后进行培养整合。达到一定盈利能力时，再将该项目注入上市公司，随即完成资本退出。
硅谷天堂从2011年与大康牧业首创“PE+上市公司的并购模式后，从与上市公司合作成立并购基金进化到入股上市公司协助并购，硅谷天堂的的盈利模式也越来越清晰。
据不完全统计，硅谷天堂以上述模式合作的上市公司已近40家。自去年挂牌以来，硅谷天堂对外公布的10起投资中，就有8起是“PE+上市公司模式” 。
来源：股转系统，易三板
“PE+上市公司”项目进入利润释放期
硅谷天堂2015年实现营业收入16.4亿元，其中，超额业绩收入为1.3亿元，占比营收接近8%，同比增加12倍；投资收益为13.39亿元，占总营收的82%，增幅超过7倍。
硅谷天堂自 2011 年开始向并购整合业务方向转型，并加强与上市公司的合作，2011-2012 年开始进行“ PE+上市公司”模式的试点， 2013-2014 年“ PE+上市公司”模式逐步成熟并形成一定规模。2015 年开始，相关业务陆续进入利润释放期，对该公司的营收和净利润会形成较大的影响。
【数据透析】
硅谷天堂2013年、2014年、2015年营收分别为3.27亿元、3.71亿元和16.40亿元。其中，2015年增幅明显，较上年同期增长341.78%。 从净利润来来看，2013年为1.22亿元，2014年为1.45亿元。2015年较上年同期增长了424.83%，净利润达到7.59亿元。
结合年报，硅谷天堂“PE+上市公司”模式相关业务从 2015 年开始陆续进入利润释放期；加之基金管理规模增加；管理费收入增加；部分项目本期退出，超额收入增加；并且所管项目退出收益较好等对该公司营业收入及净利润增加起到积极影响。
来源:易三板
二、行业分析：位列新三板PE板块“三巨头” 低负债高盈利
【同行竞争】
2015年新三板PE营收前三甲分别是九鼎集团、中科招商和硅谷天堂。从归母净利润来看，也是中科招商、硅谷天堂、九鼎集团领跑前三名。
从市值来看，九鼎集团与硅谷天堂、中科招商再次包揽前三名宝座，成为PE板块“三巨头”。
来源：股转系统，易三板
九鼎集团，2015年营业收入为25.3亿元，同比增加267%；归母净利润为5.8亿元，同比增长66%。
中科招商，去年实现营收24.3亿元，同比增长159%；归母净利润为11.3亿元，同比增长211%。
硅谷天堂2015年实现营业收入16.4亿元，同比增长342%；归母净利润为7.6亿元，同比增长425%。
但从三大PE机构的负债情况来看，中科招商和九鼎集团负债却远远高于硅谷天堂。九鼎集团资产总计393亿元，同比增加近200%，负债总计140亿元，同比增加超过7倍。
中科招商资产总计207亿元，同比增长407%，负债52亿元，同比增加178%。
硅谷天堂资产总计101亿元，同比增加151%，负债总计11.5亿元，同比增加12%。
三、点评:投资利润持续释放 警惕私募挂牌新政风险
【市场表现】
挂牌以来，硅谷天堂实际交易天数为97天，总成交量 3431.4万股总成交金额7.2亿元，累计换手率33.33%，日平均换手率 0.34%。最高股价达36.00元，最低为0.01，平均股价为3.536元，市盈率为10.54。
图8：硅谷天堂32周股价走势图。
来源：大智慧，易三板
图9：硅谷天堂32周成交量图。
来源：大智慧，易三板
【风险提示】
政策风险
《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》出台，放开了私募基金机构挂牌新三板的限制，但给出8个具体挂牌条件。针对目前已经挂牌但不符合新增挂牌条件的私募机构，股转公司要求进行自查，限期1年内进行整改，未按期整改或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。
硅谷天堂2015年营收16.4亿元，投资收益占比81.65%，管理费收入、顾问收入、超额业绩收入三项总共才为17.77%。这与“新八条”要求的第1条“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”严重不符，存在整改风险。
来源：公司2015年年报，易三板
“PE+上市公司”模式风险
“PE+上市公司”模式下，硅谷天堂和上市公司是合作关系。因此，该公司业务人员在接触项目的过程中掌握到的信息往往比较深入，在一定程度上知道未来一段时间内上市公司的并购标的和方向。可能存在内幕交易、利益输送等法律与道德风险。
海外并购的风险
海外并购是硅谷天堂的重点战略发展方向之一，海外并购面临的风险相较于境内并购更为复杂，可能会面临所在国法律、政治、经济、社会、人文、政策变动、汇率波动、市场环境变化等多方面的风险因素。
股票市场波动产生的风险
该公司管理的股权基金所投资项目的退出方式包括在国内证券市场上市或者被并购、部分认购上市公司定增的项目通过二级市场退出等，因此该公司所管理的股权基金的投资收益高低、项目退出的难易程度及节奏与我国证券市场的运行情况密切相关。
如果股票市场出现负向波动，则基金投资的项目的退出节奏会因此放缓，基金的投资收益会相应受到影响，从而导致该公司获得收益分成实现时间推迟及收益分成金额减少。
公司在管项目数量较多导致的管理风险
在管项目数量较多导致的管理风险公司管理的项目较多，在管项目对公司投后管理能力有较高的要求。随着硅谷天堂基金规模的不断扩大，以及未来投资项目的不断增加，该公司能否有效管控项目风险，对经营业绩等影响较大。
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