中国上市公司研究院
楼市永远都不缺新闻。深圳6平方米高价蚁笼、密集出炉的地王、高达700%的土地溢价率、上市公司卖学位房保壳等，每个热点背后，大多有一个楼价不跌的预期。纵观近年来的楼市数据，虽然地王潮仅是周期性现象，但地价、房价却一直在上升通道。时隔四年后再度席卷全国的这场“地王潮”，无论在数量、价格还是溢价率都创出历史新高。高价地王频现背后，房企需要付出更多的资金拿地，考验的是房企的融资能力。不同于以往的是，在本轮地王潮中，房企债务融资比例急速攀升，和地价房价一起上涨的，还有房企原本就处在高位的财务风险。
百城土地溢价近90%
2016年无疑是土地牛市。据克尔瑞数据显示，前8月全国地王数量已接近200幅，其中8月地王数量48幅，刷新年内单月新高。“高溢价、高总价、高单价”的三高现象成为常态。
如果说地王是个别现象，代表性不足，百城地价数据则能佐证今年土地市场的热度。数据显示，今年以来百城土地溢价率最高涨至90%，逼近2010年前后上涨水平。值得注意的是，高溢价背景下，土地市场量价背离现象并存。百城住宅用地成交面积较去年同期下降7个百分点，但成交总价同比上涨超50%。
关于本轮土地牛市形成的背景，主要有以下几点：
1、相对宽松的货币政策。2015年国家推出了一系列有利于房地产发展的相关政策，在货币政策方面，2015年央行进行了五次降息、降准；在信贷政策方面，通过宽松的行业和货币政策，鼓励居民部门买房。2015年首套房首付比例最低降至25%、二套房首付比例最低降至40%，较之前大幅下调。今年以来央行更是增加对居民部门信贷的投放，连续几月新增信贷大部分投入房贷。
2、实体经济不振和房价不跌的信仰。相对宽松货币政策条件下，资金涌入房地产市场寻求更高回报率。此外，受益于宽松的信贷政策，居民部门加杠杆买房，寄望进入房地产市场进行个人资产的保值增值。
3、房企宽裕的资金面。停滞3年的房企定增在2014年末再度开启，同时放开的还有公司债发行，都给房企提供便利的融资渠道。此外，去年以来开启的楼市去库存化，楼市量价齐增使得售房款快速回笼，房企的经营业绩和现金流得到改善，这点从房企今年公布的中报可以看出。融资环境宽松、房企经营业绩改善等多重因素叠加助力本轮房价和地价齐涨。
债务融资比例大增
疯涨的地价考验着房企的融资能力。房地产行业是除了金融业之外另一个高资金密度的行业，从拿地、开发到经营各环节都对资金有较高需求。数据显示，今年以来银行资金对房企支持持续走弱，通过资本市场直接融资是房企资金的重要来源之一。目前主要有两种方式，一是股权筹资，包括增发、配股等，增发融资停滞近三年后，在2014年末重新开启。二是债务融资，目前常见的债务融资包括公司债、短期融资券、中期票据等，其中以公司债为主，发行规模高达近八成。债务融资和股权融资的区别在于，债务融资增加企业的财务费用，降低公司的利润，同时让企业存在偿付风险。股权融资的好处在于，增加企业的净资产，扩大企业提升财务杠杆空间。
2014年以来上市房企累计融资7256亿元，其中定增融资占比为38.4%，债务融资占比高达61.6%。具体来看，债务融资占比呈现逐年上升趋势。2014年当年上市房企融资658亿元，其中债务融资占比不足4成，定增融资超过6成。2015年融资增至3706亿元，债务融资占比增至56%。今年以来融资额为2860亿元，随着公司债的大规模发行，债务融资增至74%。
从债务融资结构来看，公司债是企业债务融资的主要形式。公司债因其审批快、融资成本低、资金运用限制少等优势，自2015年下半年开启井喷模式。今年前9月上市房企已累计发行1877亿元，超过去年全年1520亿元的水平。
公司债的大规模发行将增大企业负债规模和财务支出成本，降低企业的经营利润，此外，还面临一定的兑付风险。对企业来说，保持合理的杠杆水平有助于提高运营效率，但杠杆水平过高也意味着较高的风险。
谁在加杠杆？
公司债已成为房企债务融资的主要工具。据不完全统计，2014年以来共有66家内地房企发行232笔公司债，累计发行3515.49亿元。从发行规模来看，每家公司平均累计发行53.27亿元。发行额最大的为 华夏幸福 ，合计发行305亿元。最小的是 广宇集团 ，公司计划发行13亿元，截至目前完成发行1亿元。票面利率方面，不同房企差异较大。发行利率最低的为今年1月保利地产发行的25亿元一笔，发行利率为2.95%。发行利率最高的为 中弘股份 去年1月发行的一笔9.5亿元债券，票面利率为9.9%。
从简单相关分析来看，房企发债规模和营业收入成正比，营收规模越大，发债金额越高。一方面这和发行利率有关，数据统计显示，规模越大的房企，公司债融资利率越低。对房企而言，低利率发行能够降低融资成本，增大融资空间，大型房企更有发债意愿。此外，去年开启的这波地王潮重点集中在一二线城市，这些区域土地总价规模较高，小型房企参与机会有限。
数据分析还显示，房企发债规模和资产负债率水平成正比，发债规模较高的房企资产负债率也较大。这也从侧面说明，财务杠杆较高的房企，仍在加杠杆抢地块。
从公司债发行利率来看，平均利率呈现下行趋势。发行利率和期限成反比，发行期限越长，年利率越低。和发行额度成反比，累计发行额度越高，平均发行利率越低。此外，公开发行利率低于非公开发行，上市公司评级也是影响发行利率的重要因素之一。
具体来看，发债超过百亿元的公司有12家，主要有以下特点：
1、大型房企扎堆发债。发行规模过百亿公司中，上半年营收超过100亿占比近半。华夏幸福融资额最高，去年以来发行公司债融资305亿元，其中今年融资225亿元，该公司上半年营业收入为176亿元。 保利地产 融资150亿元，作为房企龙头，公司上半年营收为551.5亿元。此外， 荣盛发展 、 首开股份 等上半年营收也在百亿元以上。
2、财务杠杆水平较高。从资产负债率水平来看，发债超过百亿的12家公司上半年平均资产负债率超80%，高出平均水平近3个百分点。进一步从衡量房企负债水平的净负债率（净负债率=（带息负债-货币资金）/所有者权益）指标来看，前12家公司为171%，高出平均水平约50个百分点。负债水平最高的为今年土地市场的明星公司 泰禾集团 ，该公司聚焦一线城市频繁高价拿地，半年报显示净负债率高达314%，较去年年末激增82个百分点。大举扩张背后是资金链吃紧，该公司除了发155亿元公司债之外，连续两年启动定增融资，去年定增融资39.28亿元之后，今年再度发布定增预案，计划募资70亿元投入四个地产项目。值得一提的是，这四个项目都是近两年获得，其中一个项目为去年12月竞得的深圳宝安尖岗山地王项目。而以往房企拿到地王项目后，普遍会延迟开发，寄望高涨的房价冲减拿地成本。从定增预案来看，这4个项目土地成本平均占比超过60%。泛海控股近年来资产负债率一直居高不下，公司布局金融领域。除了大规模发行公司债之外，去年通过定增融资57亿元，用于补充2个地产项目的开发资金和偿还银行贷款。今年3月再度抛出定增预案，计划募资约150亿元，用于增资亚太保险和补充4个地产项目的开发资金。
3、股权融资并行。发债规模居前的公司，大多同期进行多轮股权融资。公司债规模发行较高的公司，负债率水平也相对较高，发债进一步增加公司负债压力。因此，大多数公司在发债的同时，启动定增融资，降低财务杠杆，扩大债务融资空间。除了上述列举的泰禾集团、泛海控股之外，典型如 阳光城 连续三年启动定增融资，该公司2014年定增募资25.3亿，2015年募资44.5亿元，今年9月再度抛出增发预案，计划募资约70亿元，投入到7个地产项目。此外，保利地产今年6月定增募资89亿元。 金科股份 、荣盛发展在完成一轮定增后，目前筹划第二轮定增。
小型房企对公司债
依赖度较高
高地价、高房价已引起管理层关注，近期厦门、杭州等城市重启限购政策。未来不排除调控进一步升级，收紧公司债和再融资发行门槛等，或对公司债依赖较高的房企带来一定影响。本文列出了公司债占带息负债比例较高的前10家企业进行分析，有以下特点：
1、整体发债规模都不大，排名前10的公司有3家发债规模在10亿元以下。如 天保基建 发行8亿元， 卧龙地产 发债仅6亿元。发债超过百亿的仅有 新城控股 一家， 中房地产 发债32亿元，相对规模较大。
2、营收规模不大，属于小型房企，资产和负债规模水平都较低。尽管发债规模不高，但相比负债水平占比居前。排名前10的公司中，有7家上半年营收在10亿元以下。
3、资产负债率水平普遍不高，企业财务状况稳健。
4、不少存在资产重组预期。房企分化严重，小型房企要么面临多元化转型，要么面临资产重组。卧龙地产近期抛出44亿元的资产重组方案，拟转型为“地产+游戏”。天保基建收购航空公司股权，拟转型为航空产业公司。
警惕净负债率过高房企
公司债的大规模发行会进一步加重房企财务负担，虽然从去年开始房企销售量价齐升，公司经营得到改善，杠杆水平略有改善，但仍在高位运行。从上市房企今年中报来看，板块整体资产负债率为77.45%，和去年同期基本持平，接近80%的警戒线，其中31家公司资产负债率超过80%。从更能体现房企真实负债水平的净负债率来看，平均水平降至126.58%，较去年同期下降约23个百分点。
但需要注意的是，2014年以来定增融资不断扩容，扩大了企业资产端规模，给企业加杠杆增加一定空间。此外，去年下半年以来楼市量升价涨也改善了企业的财务状况。尽管去年以来房企债务融资规模井喷，负债比率仍有下降的趋势，杠杆短期有所改善。
值得一提的是，梳理去年10月启动的那轮地产股行情，财务杠杆成为限制相关个股涨幅的因素之一。因此，本文梳理了今年中报公布的最新净负债率较高的企业，给投资者提供投资参考。
净负债率居前的公司有以下特点：
1、中小型房企居多，营业规模多在百亿以下，近半企业净利持续亏损。典型如 嘉凯城 ，虽然业绩不佳负债高企，但因为恒大地产强势入驻带动股价攀升，成为今年市场上的明星股之一。
2、综合性房企，布局地产+金融领域。如借壳上市的绿地控股，此前财务杠杆一直处于较高的水平，寄望上市后拓宽融资渠道，降低负债水平。该公司近期抛出定增预案，计划再融资110亿元投入到3个项目。泛海控股是一家积极布局金融领域的传统房企，增资民生证券、控股民生信托、拟增资亚太保险等。
3、非传统房企。典型如 信达地产 ，今年市场又一家明星企业，上半年频繁出手竞得地王项目。但信达地产资产负债率水平一直高企，今年中期净负债率高达303.72%，较去年同期上升约80个百分点。公司一边激进拿地，同时加大资本市场融资力度，累计发行公司债90亿元，中期票据30亿，同时正在筹划发行110亿元规模的公司债。
俗话说，看得见的风险不叫风险，最可怕的在于看不见的风险。公司债大规模发行、企业财务杠杆高企，都可以从房企公开数据中得到体现。看不见的风险在于，在当前在宽松调控政策和货币政策、资产荒、宽松的融资环境等多重因素叠加下，地价和房企齐齐上涨。有实力的房企都参与到高价抢地的游戏中，赌的是房价永远不败的预期。回首去年股灾期间，配资黑洞是导致千股跌停的最大元凶。而今房市同样有此困扰，房企在拿地阶段融资手段花样频出，配资拿地已然是公开的秘密。大量配资赌的是房价继续上涨的预期。未来房价走势、宏观调控政策、货币政策都是悬在高价拿地的房企头上的达尔摩斯之剑。而就目前的情况来看，对比2010年前后土地市场的疯狂，宏观调控和融资渠道收紧是大概率事件。高位加杠杆的房企尤其值得投资者警惕。
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