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“高票息”个券为何更受宠

2016年09月28日 07:44 来源：中国证券报

　　在债券投资的个券选择上，机构投资者似乎对“高票息”债券有特别的偏好。从预期收益的角度来说，在期限和到期收益率相同的前提下，票息高低对总体投资决策影响很小。但若考虑收益风险比以及税收因素，“高票息”债券确实更具吸引力。

　　国内债券投资的发展经历了从关注“票息”到“到期收益率”的转变。在市场发展初期，配置型机构以持有国债到期为主要策略，很少进行交易。若在一级市场买入债券并打算持有到期，“票息”和“到期收益率”其实是一回事。若在二级溢价购买高票息债券则会形成净价亏损，降低应纳税所得额，加之国债利息收入免征所得税，使得机构天然对高票息债券有偏好，逐渐形成了“高票息好”的观念。2000-2002年债券交易开始发展，买卖交易逐步转向关注到期收益率而不是初始买入的票息率。2002年商业银行柜台记账式国债开始发行，银行作为做市商，每日需要进行二级市场报价，同年底第一只开放式纯债基金的诞生提升了基金的交易需求，市场发展逐步加深投资人对于到期收益率的认知。

　　从预期收益的角度来说，票息高低对投资决策影响不大。“票息”和“到期收益率”的区别就是“你应得的”和“你需要的”收益率的区别。其中，票息率是“你应得的”，而到期收益率是“你需要的”。当需要的回报较低，而应得(应计)的票息很高时，就需要支付溢价，这个溢价就是票息和到期收益率差值的现值，买卖的折溢价已经反映了现金流的差异。也就是说，如果两期债券能提供同样的预期回报率(到期收益率)，票面利率的差异不应该成为影响个券选择的因素。

　　但从收益风险比的角度来说，高票息债券更好。假设债券持有到期且收益率曲线平行移动，债券的到期收益率就是预期回报率，而期限相同的情况下，高票息债券的久期更低，面临的利率风险更小，收益波动率更低。故高票息债券有更好的收益风险比。

　　从税收的角度来说，在利息收入免征或减征的债券品种中，高票息更优。目前我国所得税中的国债、地方债利息收入免税，铁道债利息减半征税，若二级溢价买入高票息老券，既得到票息免税效应，又由于溢价购买逐渐形成净价亏损，抵减投资者的税收，故高票息相对更优。但这些品种基础收益率较低不太适合高资金成本的机构大规模配置，加之大部分机构不按照税后考核绩效且节税效应只能在应纳税所得额为正(或由正转负)时才能体现，导致税收优势的体现没有增值税政策那么直接。增值税政策最大亮点之一是金融同业往来利息收入免税，金融同业往来范围包括了投资同业存单和金融债券等，在这类资产中票息越高，省税越多。同时，新的投资机会也随之出现。目前一些金融机构债、租赁债、同业存单等收益率高于同样评级、期限的企业债、城投债，考虑税后收益则更高，使得这些债券性价比大幅提升，进行换仓或者配置都会是较好的投资选择。

　　总而言之，虽然获得的实际收益率取决于持有期和期间利率走势的变化，也受到不同账户性质影响，但在面对未知市场进行决策时，在同样期限和到期收益率的前提下，“高票息”债券确实有更好的预期收益风险比。同时，在现行税制下，“高票息”特质又为某些品种提供了额外的“护城河”。