得润电子激进并购隐患

　　特约作者 路漫漫／文

　　得润电子（002055.SZ）主营电子连接器和精密组件的研发、制造和销售，2006年上市。

　　虽然得润电子近年来营业收入保持不错的增长势头，但增收不增利，业绩反而逐年下降。2013年至2015年、2016年1-9月营业收入分别为20.70亿元、26.35亿元、30.38亿元、31.81亿元，分别同比增长33.21%、27.29%、15.29%、29.42%；营业利润分别为1.29亿元、9261.83万元、5832.14万元、1707.58万元，除了2013年增长16.14%，其他时间段同比均是下降；净利润也是如此。营业利润率分别为6.22%、3.52%、1.92%、0.54%。由此可见，得润电子的盈利能力急剧恶化。而且，2016年1-9月的净利润有一半以上主要来源于3245.51万元的营业外收入。

　　得润电子盈利能力恶化与激进并购及运营效率低下有着重大关系。

　　停不下来的收购

　　2012年12月末，得润电子为了提升生产产能及巩固和扩大国际市场，以120万美元（折合人民币763.67万元）收购柏拉蒂电子（深圳）有限公司（下称“深圳柏拉蒂”）75%的股权。同时，为了完善产品和市场布局获得欧洲制造基地和市场，以300万欧元（折合人民币2422.88万元）增资扩股方式注资PLATI ELECTTRO FORNITURE S.P.A（意大利柏拉蒂电子产品股份有限公司，下称“意大利柏拉蒂”）获得其51%股权。收购完成后公司持有深圳柏拉蒂87.75%的股权。

　　2013年7月底，得润电子以1.12亿元收购深圳华麟电路技术有限公司（下称“华麟技术”）70%的股权。公告显示，华麟技术2012年度销售收入为1200万元，净利润为129万元；截至2013年6月末，销售收入为603万元，净利润为79万元（数据未经审计）。在此基准日之前，华麟技术主要以华大科技的名义对外经营。

　　以华麟技术2012年净利润计算，本次交易市盈率高达124倍，形成商誉4615.64万元。华麟技术随后业绩爆发性增长。2013年、2014年实现营业收入分别为1.02亿元、3.71亿元，净利润分别为511.30万元、1864.19万元。

　　2015年3月末，得润电子以6500万元再次收购华麟技术30%股权，本次收购完成后得润电子持有其100%股权。恰好在此时，华麟技术的业绩开始大幅下滑，2015年一季度实现营业收入及净利润分别为5975.34万元、-801.91万元，而上年同期分别为7291.27万元、81.83万元。随后，2016年上半年，华麟技术实现营业收入1.37亿元、净利润-1299.52万元。也就是说，2013年、2014年业绩爆发，2015年业绩下滑，2016年上半年亏损。

　　意大利柏拉蒂及深圳柏拉蒂的业绩也不尽如人意。2012年，深圳柏拉蒂实现营业收入及净利润分别为3746.01万元及333.32万元。2013年至2015年、2016年上半年实现营业收入分别为5046.39万元、5490.93万元、9335.65万元、5720.52万元，实现净利润分别为-67.32万元、-116.39万元、409.20万元、163.94万元。

　　意大利柏拉蒂2013年至2015年、2016年上半年实现营业收入分别为2.43亿元、2.40亿元、2.29亿元、1.35亿元，实现净利润分别为-466.26万元、-2687.18万元、-2788.45万元、-60.32万元。看上去，2016年上半年明显好转，亏得不多，其实，亏损的重头戏是发生在下半年。意大利柏拉蒂2014年、2015年都出现上半年盈利、下半年亏损的情况。2014年上半年、下半年实现净利润分别为32.14万元、-2719.32万元；2015年上半年、下半年实现净利润分别为422.97万元、-3211.42万元。

　　但得润电子的收购步伐并未停下。

　　2015年6月底，以2320.86万元现金增资取得柳州方盛电气系统有限公司60%股权，该公司2015年实现营业收入2622.65万元、净利润-122.50万元。2016年1月1日以4876万元的价格收购惠州市升华科技有限公司100%股权，该公司上半年实现营业收入6096.87万元及净利润-295.69万元。

　　此外，2015年9月底，得润电子以5682万欧元（折合人民币4.24亿元）收购Meta System S.p.A. （意大利美达电子有限公司，下称“美达电子”）60%股权，交割日确认Meta System S.p.A.财务状况净值为346.5万欧元，形成商誉3.66亿元。美达电子2015年实现营业收入及净利润分别为2.06亿元、-1876.79万元。2016年上半年实现营业收入及净利润分别为4.41亿元、-2334.33万元。得润电子在半年报中乐观地表示：Meta目前重点拓展的新能源汽车车载充电模块业务，随着全球新能源汽车的快速发展，将持续带来稳定的收入。

　　令人奇怪的是，得润电子接手意大利柏拉蒂、深圳柏拉蒂及美达电子之后，业绩都大幅下滑，导致少数股东亏损暴增。少数股东2012年及2013年盈利分别为341.54万元及7.03万元，2014年及2015年却分别亏损1081.76万元、2437.97万元，2016年1-9月亏损2583.38万元。

　　合资公司亏损累累

　　得润电子2012年出资45万欧元与Kromberg&Schubert Eastern Asia AG合资成立广东科世得润汽车部件有限公司（下称“科世得润”），持有45%的股权。

　　2013年实现营业收入、营业利润及净利润分别为3.86万元、-359.88万元、-284.15万元，2014年实现营业收入、营业利润及净利润分别为5293.36万元、-1080.52万元、-817.04万元，2015年实现营业收入、营业利润及净利润分别为1.05亿元、-1378.96万元、-1047.09万元。

　　2016年上半年没有披露该公司的相关信息。是持续亏损吗？

　　柳州双飞盈利能力异于同行

　　2016年“双11”，得润电子又一次出手。公司拟以发行股份及支付现金方式购买苏进持有的柳州双飞60%股权，初步商定交易价格为6亿元，募集配套资金总额不超过4.39亿元。

　　柳州双飞主要从事汽车线束的研发、生产、检测和销售。持有其100%股权的苏进承诺柳州双飞在利润补偿期间实现的经审计的扣除非经常损益后的净利润将不低于：2017年1.2亿元、2018年1.4亿元、2019年1.6亿元，三年累计4.2亿元。

　　预案显示，柳州双飞产品主要供应上汽通用五菱、东风柳汽、北汽福田、柳工机械等国内知名汽车厂商，是国内最大的汽车线束生产企业之一。柳州双飞亦开始进军海外市场，目前，在印尼的生产基地已经开始建设，预计2017 年即能够正式投产。

　　柳州双飞2014年、2015年、2016年1-9月实现营业收入9.02亿元、13.36亿元、11.77亿元，营业利润分别为5979.90万元、1.18亿元、1.50亿元，净利润分别为0.48亿元、0.99亿元、1.27亿元，营业利润率分别为6.63%、8.86%、12.71%，销售净利润率分别为5.37%、7.40%、10.79%。营业收入及净利润双双增长，净利润更是逐年飙升。

　　从行业状况来看，柳州双飞主营低端市场，能获得高达10.79%的销售净利润率可以说是难以置信，因为低端市场的竞争最为激烈。虽然目前中国汽车零部件产业规模已位居世界前列，但有外资背景的零部件厂商占据了75%以上的市场份额，并占据了绝大部分的核心零部件市场份额。同样的情况也存在于汽车线束行业，出现了强而大的类似寡头垄断的局面。大部分优秀的内资厂商还停留在与合资品牌、国内品牌整车厂商合作，主要供应中低档车型，而中低档车型的竞争以成本竞争为主，高端车型的竞争以产品质量竞争为主。

　　而且，柳州双飞的盈利能力远远超过竞争对手。上海金亭汽车线束有限公司（下称“金亭线束”）主要为上海通用、上海大众、上海汽车、沃尔沃等汽车厂商以及康明斯、延锋江森、伟世通等汽车零部件厂商研发、生产高级汽车线束及其零部件。金亭线束为上海大众的A级供应商和上海通用汽车的绿色供应商，另外，金亭线束为国内唯一一家获得沃尔沃线束供应商资质的内资企业。2015年7月，金亭线束被永鼎股份（600105.SH）并购。数据显示，2012年至2014年，金亭线束对合资公司苏州波特尼的投资收益分别为7443.87万元、3746.86万元、2749.33万元，投资收益占净利润比重分别为55.93%、70.18%、55.01%，扣除投资收益，金亭线束净利润分别为5864.43万元、1592.34万元、2248.94万元，销售净利润率分别为8.59%、3%、3.92%。

　　2015年，中国汽车零部件的上市公司经营情况堪忧，不仅有近半数上市公司净利润下滑，销售净利润率也从2014年的7%降到5%，零部件上市公司的盈利能力整体下滑。

　　那么，柳州双飞是如何取得异于行业和竞争对手的业绩的？

　　激进的资本化支出

　　2013年开始，得润电子的研发投入急剧增加。

　　2013年，研发投入4907.06万元，2014年暴增至1.02亿元，同比增加108.22%，得润电子表示，公司持续加强研发团队的建设，特别是FPC连接器、高端连接器和汽车连接器相关新技术新产品的开发。2015年研发投入继续增加至1.44亿元， 2016年上半年研发投入8045.67万元，同比增长19.64%。

　　2013年至2015年，研发投入占营业收入的比例持续提高，分别为2.37%、3.88%、4.73%。2015年之前，研发投入全部计入当期损益，从2015年开始，得润电子开始研发投入资本化，2015年资本化金额3130.60万元，2016年上半年资本化金额1833.24万元。通过研发资本化，得润电子2015年可以增加3130.60万元税前利润，2016年上半年可以增加1833.24万元税前利润。如果没有研发投入资本化，得润电子的业绩会更加糟糕。

　　资产暴增埋隐患

　　2006年至2009年为固定资产持续增加而营业收入萎靡不振的阶段，实现营业收入分别为6.75亿元、7.24亿元、7.25亿元、6.54亿元，各年末固定资产原值分别为1.08亿元、1.25亿元、2.23亿元、3.40亿元，固定资产净值分别为7221.66万元、7762.94万元、1.66亿元、2.65亿元。虽然2009年年末固定资产原值、净值分别比2006年年末增加了2.15倍、2.67倍，但2009年的营业收入反而比2006年有所下降。在2009年年报中，得润电子表示，年初受国际金融危机持续效应的影响及全球经济发展速度明显放缓所致。

　　其实，上市后，得润电子增长势头就已经明显放缓。上市前2004年、2005年营业收入的增幅分别达到39.47%、42.46%，2006年上市，这一年增幅降至20.50%，2007年增幅进一步减缓，只有7.16%。

　　2010年开始，得润电子进入固定资产及营业收入均大幅增长的阶段。2010年固定资产增加约三分之一，但营业收入及净利润几乎翻番。2011年3月，公司顺利通过非公开发行方式募集资金6亿元。资金到位后，公司又开始加大投资，虽然此后固定资产及营业收入不断增加，但2011年过后，业绩已经开始大幅下滑，营业利润从1.41亿元锐减至2016年1-9月的1707.58万元。

　　得润电子固定资产周转变得缓慢，2015年总资产周转率只有0.69次。与此同时，应收账款、应收票据及存货暴增。2013年至2015年各年末应收账款净额（计提坏账准备后）分别为7.73亿元、8.44亿元、10.99亿元，应收票据分别为4.97亿元、5.86亿元、7.13亿元，存货分别为4.85亿元、5.68亿元、9.26亿元；2016年9月末应收账款净额、应收票据及存货分别为12.27亿元、9.44亿元、12.99亿元，占资产总额比例为52.18%，加上固定资产，比例高达65.25%。

　　负债同步暴增

　　得润电子经营活动获得现金的能力持续恶化，2013年、2014年，经营活动现金净流入分别为9037.29万元、8953.73万元，2015年、2016年1-9月，经营活动现金净流出分别为8439.88万元、11980.78万元。资产负债率持续上升，2013年至2015年各年末分别为53.39%、57.69%、67.43%，2016年9月末继续升至72.97%，主要是应付账款、短期借款及长期借款持续大增所致。

　　短期借款及长期借款暴增引发财务费用飙升。2013年年末短期借款为6.10亿元，同比增加2.48亿元，2014年末为8.35亿元，2015年年末突破10亿大关，达到10.68亿元，2016年9月末飙升至16.27亿元。长期借款2013年年末为1728.04万元，2014年年末为3195.29万元，2015年年末为4.62亿元，2016年9月末为4.59亿元。财务费用每年都在飙升，2013年为3963.78万元，2014年暴增至7109.63万元，2015年为7326.24万元，其中利息支出分别为3487.48万元、5341.99万元、7386.56万元。2016年上半年财务费用为4055.55万元，同比增加1216.64万元，其中利息支出为4564.73万元，同比增加1428万元。2016年1-9月财务费用6899.76万元，同比增加2287.03万元。

　　虽然2015年通过非公开发行方式募集资金3.95亿元来补充流动资金，在一定程度上缓解了资金压力，但依然是杯水车薪。得润电子已经无法从经营活动获得足够的现金流来偿还银行借款的本金及利息。

　　职工薪酬涨涨涨

　　2013年年末，得润电子员工人数为7223人，2014年年末为7245人，增加22人，2013年全年的职工薪酬3.81亿元，而2014年为5.04亿元，增加1.23亿元。以年末员工人数计算，人均职工薪酬从2013年的5.27万元大增至6.96万元，增幅达到32.16%，但2014年的业绩下滑近20个百分点。

　　得润电子的人均职工薪酬这几年均大幅增加，2011年人均职工薪酬3.62万元、增幅8.32%；2012年人均职工薪酬4.23万元，增幅16.74%，2013年、2014年增幅分别为24.59%、32.16%，连续4年加速，在2015年有所放缓，这一年人均职工薪酬8.28万元增幅18.87%。业绩不断下滑，员工不断加薪。管理费用中的职工薪酬2014年、2015年分别为5141.08万元，7262.38万元，增幅分别为23.18%、41.26%。但销售费用中的职工薪酬却没有随之增加，2014年职工薪酬为4567.01万元，同比减少198.34万元，2015年4615.02万元，同比微增48.01万元。2014年年末销售人员212人，2015年年末280人，为何营业收入每年都大幅增加，而销售费用的人均职工薪酬却不增反降？2014年管理费用的职工薪酬仅仅增加967.49万元，管理费用及销售费用合计才增加769.15万元，那么当年增加1.23亿元的职工薪酬主要是落到生产人员及技术人员头上？但2014年年末生产人员5248人，同比减少316人，技术人员702人，同比增加102人。