■ 投基有道

　　□华泰证券楼栋

　　股票市场在今年“十一”长假之后迎来年内持续时间最长的一波上涨，上证综指从3000点起步，经过两个月持续攀升，在11月底冲上3300点高位，累计涨幅达到10%。本轮行情主线是险资举牌相关板块，10月以来至上周，部分险资举牌概念股累计涨幅超过30%，中国建筑、格力电器等被险资举牌的蓝筹股对股指上涨带动作用较为明显。但12月首个周末，证监会主席刘士余在公开讲话中痛批险资“野蛮收购”后，险资举牌剧情突然出现大逆转，相关股票大幅回调，市场做多情绪也大幅消退，股指出现快速回调。截至12月8日，上证综指报收3215.37点，已从高位回落近一百点。

　　对于分级基金来说，A类份额由于债性较强，近期股市的波动远不及资金面的变化对其产品的影响。当前临近年末，资金面紧张程度已逐步显现。从债券市场看，不同评级长期企业债到期收益率普遍大幅上升26-35bps。上周银行间市场资金面趋紧，SHIBOR隔夜利率在上周连续上涨，资金成本上升冲击债券价值，成为上周A份额隐含收益率上升主要原因。分级A份额减小22.39亿份至776亿份，连续5周缩减，未来债市风险仍是影响A份额投资的主要风险点。

　　近期资金面趋紧对A类份额影响是中短期因素，相比之下新发布的监管政策对分级基金发展可能是中长期影响。继9月初沪深交易所联合发布《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》后，11月25日两大交易所正式发布分级基金业务管理指引，其中以下几点值得关注：（1）准入门槛。个人投资者及一般机构投资者申请开通分级基金子份额买入和基础份额分拆权限需满足前20个交易日，其名下日均证券类资产不低于人民币30万元。（2）面签风险揭示书。投资者申请开通分级基金相关权限，需在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》。（3）持有人数量不足的分级基金将面临退市。与征求意见稿不同，分级基金投资风险揭示书必备条款增加“基金在运作过程中可能出现持有人数量不足1000人等不满足法律法规及交易所规定的上市条件情形，需由证券交易所终止其上市交易”，投资者可能因此面临流动性风险和投资损失。新规将从2017年5月1日开始执行，对分级基金影响将逐步显现。

　　具体到分级基金投资策略，A类份额方面，受累于债市再度调整，各分级A份额价格普遍下跌，同时伴随溢价率收窄。互联网A、券商A等部分分级A份额已告别今年以来长期溢价，重归折价状态，其下折期权价值也随之由负转正。在当前股市行情不稳定环境下，部分低净值分级B或再度面临下折风险，正下折期权价值可为分级A提供一定保护，这在一定程度上对其价格形成利好。但考虑到类债券价值在分级A定价中的主导作用，因此若债市调整仍将持续，则分级A价格下跌的趋势短期内或难以扭转。因此建议投资者降低仓位，以规避分级A整体趋势下跌所造成损失。而对于存在较强配置需求投资者，可适当考虑配置流动性良好、隐含收益率适中、跟踪指数相对稳定分级A份额。同时尽量远离溢价率较高品种，规避溢价收窄带来额外损失。

　　B类份额方面，市场受到监管层对险资举牌出现较大幅度回调，前期险资举牌较为集中的房地产、建筑装饰、家用电器等大盘蓝筹板块也相应地跌幅最深。受此影响，此前行情持续火热的“一带一路”等概念相关分级B标价格均出现5%以上跌幅。我们认为，本周一市场对监管层表态反应过于激烈，部分标的价格调整过度，等到恐慌情绪消退后可能会出现一定幅度反弹。因此，持有高铁B、一带一B、房地产B等分级B标的的投资者不必过度紧张，盲目抛售手中所持有的分级B头寸，可等待行情适度回调后再做操作。

　　母份额方面,主要关注套利机会，目前分级基金从数量上看是整体折价品种居多，占比达到了近三分之二，但折价幅度并不大。按卖一价计算，招商中证白酒、富国中证新能源汽车扣费后整体折价套利空间为0.69%、0.5%；按买一价计算，工银瑞信中证传媒扣费后整体溢价套利空间为0.63%。由于折溢价幅度较低，而套利过程需要持仓过夜，需承受市场波动风险，因此无底仓无对冲套利仍需注意风险。

　　此外，大部分分级基金存在下折条款设计，需提前关注触发下折时A、B份额可能收益和风险。目前股债市场均出现较大幅度回调，对于接近下折分级基金需要格外重视。目前招商可转债B、嘉实多利分级B等产品距离下折母基需跌10%左右，望投资者注意相应风险。