□上海证券基金评价研究中心

　　李颖 闻嘉琦

　　临近2016年收官只有最后一周，分级基金近一年成为市场中另类的存在。一方面，分级基金存在特定配置需求和行情机会，无论是分级A的持续上涨还是分级B的阶段性反弹，都为市场带来过意外的惊喜。另一方面，流动性在2016年始终成为困扰分级基金的问题，并随着年底《分级基金投资指引》的落地，流动性愈加成为一个不容忽视的交易扰动因素。

　　多因素减弱分级基金

　　投资运作效率

　　分级基金因产品流动性差异而产生较大的定价效率差异，并叠加马太效应固化分级基金的“阶层”分化，日益成为专业投机者和寻求低流动性套利机会投资者的汇聚之地。但是，不断轮动的结构化行情将带领不同行业主题基金轮番表演，又为分级基金市场带来资金涌进涌出、潮起潮落的格局变数。

　　在上述背景下，分级基金整体较高折溢价率出现得更为频繁。上周五个交易日共出现过40次权益类分级基金份额整体折溢价2%以上的情况，最高工银瑞信中证500在12月20日整体溢价8.66%。但分级基金A、B份额周度平均日交易量分别仅1140.4万元和1503.81万元，再考虑分级基金子份额的交易集中现象较为严重，大部分整体折溢价套利将只能小额参与。因此，未来高折溢价率出现频率或会保持在较高的水平，甚至部分基金可能会长期存在。这对于部分能够通过程序化交易低成本捕捉套利的投资者或也不失为一种补充收益的策略。

　　频繁高折溢价率或招致频繁申赎套利资金进出，进一步影响规模弱小的分级基金的运作效率。目前，大量分级基金规模缩减至较低水平，本身运作会存在较困难的情况。上周末，权益类分级子份额场内份额均值为5.4亿份，剔除规模最大15只分级基金，平均值降至1.38亿份。从总运作规模来看，27只权益类分级基金最新披露的总资产规模(三季度末数据)在1亿元以下，19只在5000万元以下。在此基础上，再加上频繁进出的申赎套利或波段操作资金，会增加这些跟踪指数、投资细分行业为主的分级基金的投资运作的难度。在离2016年结束仅一周的情况下，今年以来有12只权益类分级B跟踪误差在4个百分点以上，最大偏离基准10个百分点以上，大部分均为基金规模极小的基金。

　　此外，多只分级基金聚焦极为细分的行业，或将受到整体市场流动性缩减的影响，指数跟踪效率变低。分级基金中的基准指数有中证万得生物科技指数、中证体育产业指数，成分股分别仅24只和26只，分级基金的投资范围较为受限。

　　综合来看，特殊的需求和封闭的分级基金市场，使得分级基金存在诸多投资运作之外的影响因素，相应带来投资机会和风险。源头在于分级基金彻底的工具化定位，使得资金的进出套利、短线博利、小众市场参与成为常态。对投资者的意义而言，分级基金的规模、交易量和分级基金投资标的的流动性，都愈将成为值得关注的因素。

　　4只可转债、创业板类分级B

　　下折预警

　　随着美国加息、债券违约事件发生、年底资金回笼惯例等因素影响，股市在流动性紧张的氛围下连续下跌，给分级基金杠杆份额带来较大下折风险。中证全指12月份以来下跌5.57%，创业板下跌10%。

　　在这样快速下跌行情下，上周共计5只分级B发布可能发生不定期份额折算的公告。其中，银华中证转债B和东吴中证可转换债券B的净值最为临近折算阈值。截至12月23日，这两只分级B的净值分别为0.69元和0.65元，折算阈值均为0.45元，下折母基金需跌7.92%和6.56%。富国中证移动互联网B和国投瑞银瑞泽中证创业成长B距离下折母基金需跌8.42%和9.67%。

　　当前的市场环境下，上述4只分级B如果触发下折，对投资者的影响主要有如下的方面：一是触发下折后，具体折算净值和份额需在触发后的第二天基准日确定，因此如果基准日市场仍然下跌，则分级B投资者面临的亏损幅度将继续被高杠杆扩大。其中，上述4只基金截至上周五的净值杠杆水平为3.6倍至4.6倍之间，尤其是可转债涨跌没有幅度限制，下折基准日的波动风险更大。二是下折对交易折溢价率的消除，目前这4只基金分级A均处于小幅折价状态，分级B处于小幅溢价交易状态，此类风险影响较小。三是不定期折算通常造成基金份额的进一步缩减，对规模较小的基金流动性和运作可能产生不利影响。东吴中证可转债基金三季度末规模仅0.67亿元，下折对其影响或较大。