分级新规：哪家公司最受伤？

　　风雨欲来。

　　3月15日，富国基金公司发布公告称，根据《富国中证移动互联网指数分级证券投资基金基金合同》中有关不定期份额折算的相关规定，当互联网B（150195.SZ）的基金份额参考净值低至0.250元或以下时，移动互联（161025.OF）、互联网A（150194.SZ）、互联网B将进行不定期份额折算。

　　这是进入3月之后，移动互联发布的第10份风险提示公告。此前一日，互联网B单位净值为0.367元，二级市场收盘价为0.366元，溢价率为-0.2725%，净值杠杆率为3.7548；互联网A单位净值为1.0110，移动互联单位净值为0.6870。

　　移动互联成立于2014年9月2日，2015年9月2日互联网B单位净值已跌至0.4770，同年12月进行过一次定期份额折算。截至2017年3月14日，移动互联份额为11.38亿份，互联网A、互联网B份额各29.86亿份。

　　与上述公告相比，申万菱信于3月9日发布的一份公告措辞更为严厉，公告警示投资者称，公司旗下分级基金深成指A（150022.SZ）、深成指B（150023.SZ）“可能发生极端情况”：“当深成指B净值跌至0.1000元附近时，最高净值杠杆率可能达到11倍左右，其二级市场交易价格可能发生较大波动。”当深成指B净值跌至0.1000以下时，深成指A将与深成指B同比例承担基金净值变化，“可能暂时面临无法取得约定应得收益乃至投资本金受损的风险。”

　　3月14日，深成指B单位净值为0.1813元/份，二级市场收盘价为0.3930元，溢价率达到116.77%，净值杠杆率为6.5659。

　　如果说上述两份公告主要是警示投资者注意分级基金的市场风险，那么德邦基金于3月13日发布的一份公告则更让人看到基金公司的无奈。

　　公告称，德邦基金将于4月召开份额持有人大会，就旗下唯一一只分级基金——德邦德信——的转型事宜进行表决。该基金分为德邦德信（167701.OF）、德信A（150133.SZ）、德信B（150134.SZ），截至3月14日的单位净值分别为1.0920、1.0700、1.1430。若表决通过，该基金将转型为“德邦德信中证中高收益企债指数基金（LOF）”。

　　上述三份公告在不同程度上是对《分级基金业务管理指引》（下称“分级新规”）的反应，后者由沪深交易所颁布于2016年11月25日，2017年5月1日起正式实施。不过，在新旧交替时期，市场已经做出调整。

　　“分级新规”的核心是强调投资者适当性管理，规定投资者向沪深交易所申请开通投资分级基金的权限时，必须满足前二十个交易日日均证券类资产不低于人民币30万元的条件，且必须签署《分级基金投资风险揭示书》。

　　投资者可能面临的风险无论如何强调都不过分，那么在众多基金公司中，谁将是最受伤的那一个？

　　分级B：份额缩水12.27%

　　在探讨上述问题之前，让我们先看看“分级新规”颁布以来，分级基金市场发生了些什么。

　　首先看份额。

　　Wind资讯显示，2016年11月25日，即“分级新规”颁布之日，市场上160只分级B份额总计953.26亿份，分级A份额总计1058.29亿份，到2017年3月14日已分别缩水至836.29亿份及857.89亿份，缩水幅度分别为12.27%及18.94%。

　　事实上，“分级新规”颁布后，市场立即陷入恐慌之中。在颁布后的三个交易日内，分级B及分级A的份额即分别缩水了87.50亿份及87.79亿份，日均缩水分别为29.17亿份及29.26亿份。

　　随后，市场紧张情绪得到缓解。2016年12月，分级B份额减少76.72亿份，日均缩水3.49亿份。2017年1月，分级B份额甚至增加了21.46亿份；不过，进入3月，紧张情绪又开始升温；截至3月14日，在10个交易日内，分级B份额减少20.63亿份，日均缩水2.06亿份。

　　分级A的情况类似：2016年12月减少100.57亿份，2017年1月增加了13.07亿份；进入3月，截至3月14日，大幅减少90.21亿份，日均缩水9.02亿份。

　　规模方面，2016年11月25日，分级基金规模合计2551.19亿元，至3月14日已减少至2364.08亿元，缩水187.11亿元。

　　成交量方面，“分级新规”颁布后的三个交易日里，分级B成交量为214.30亿股，成交额为161.10亿元。2016年12月，以及2017年1月、2月、3月（截至14日）的成交额分别是602.68亿元、393.47亿元、405.99亿元、187.50亿元；以上各期间日均成交额分别为27.39亿元、23.14亿元、22.55亿元、18.75亿元。

　　因此，就总体而言，自“分级新规”颁布后，无论是分级基金的份额、规模，还是成交量、成交额，都呈现萎缩趋势。

　　哪家公司最受伤？

　　那么，在116家基金公司中，哪家的分级基金规模最大，受“分级新规”伤害最深？

　　据《证券市场周刊》记者统计，目前有运营分级基金的基金公司共有49家，产品数量居前三位的是鹏华、富国、信诚，分别有18只、11只、10只，易方达、银华、招商各有9只，并列第四。在规模方面，居前四位的是富国、鹏华、招商、申万菱信，分别是605.78亿元、366.07亿元、191.43亿元、173.43亿元，合计占分级基金总规模的56.54%。

　　其中，仅富国一家，就占到总规模的25.62%。而且，现存160只分级基金中，规模最大的一只就在富国旗下。

　　根据Wind资讯，截至3月14日，富国中证军工（161024.OF）份额总计107.76亿份，基金规模166.30亿元，下属军工A（150181.SZ）、军工B（150182.SZ）的份额都是25.16亿份，单位净值分别为1.0100及1.1500。鹏华旗下国防分级（160630.OF）紧随其后，基金规模166.09亿元，下属国防A（150205.SZ）、国防B（150206.SZ）的份额都是56.55亿份，单位净值分别为1.0130及0.4810。

　　前面提到的移动互联和德邦德信基金规模分别为61.04亿元和0.84亿元，分别排在第12位和第134位。

　　据《证券市场周刊》记者统计，自“分级新规”颁布后，至3月14日，富国旗下分级基金份额已共计减少27.58亿份，是份额减少最多的基金公司；其次是银华、鹏华、国泰及申万菱信，分别减少20.23亿份、19.37亿份、18.42亿份及11.35亿份。

　　除却分级基金规模的大小，分级规模占公司基金总规模的比重是另一个需要考虑的因素。

　　据《证券市场周刊》记者统计，在中海共计342.42亿元的基金资产中，有170.52亿元是分级基金，占比49.80%。在申万菱信共计365.94亿元的基金资产中，有173.43亿元是分级基金，占比47.39%。在富国共计2099.59亿元的基金资产中，分级基金所占比例则是28.85%。

　　也就是说，尽管在分级基金规模方面，中海及申万菱信远不及富国，但是分级基金对前两家公司的价值或重要性却要远超后者。这意味着“分级新规”对前两家公司的影响要远超对后者的影响。

　　不过，仅规模占比一项并不能完全说明分级基金对一家基金公司的价值，另一个需要考虑的因素是公司管理费收入结构中来自分级基金的比重。

　　例如，根据2016年中报，中海、申万菱信、富国旗下分级基金贡献的管理费收入分别是1783万元、8976万元、3.01亿元，占公司同期管理费总收入的比重分别是16.78%、53.64%、37.18%。

　　显然，从数据上看，分级基金规模占比有时并不与管理费占比相匹配。

　　机构：风险制造者？

　　以中海与申万菱信为例。

　　如上所述，在分级基金规模方面，中海为170.52亿元，申万菱信为173.43亿元，两者十分接近；在分级基金规模占比方面，前者是49.80%，后者是47.39%，同样十分接近；但在分级基金管理费收入占比方面，前者只有16.78%，后者却达到53.64%。原因何在？

　　答案或许与份额的持有者有关。

　　2016年中报显示，中海旗下4只分级基金，机构投资者持有比例较高。中海惠祥分级B（000676.OF）、中海惠利纯债B（000318.OF）、惠丰B（150154.SZ）及高铁B（502032.SH）等4只分级B的机构持有比例分别是75.95%、63.17%、98.72%、0.03%。中海惠祥分级A（000675.OF）、海惠利纯债A（000317.OF）、惠丰A（163910.OF）及高铁A（502031.SH）等4只分级A的机构持有比例分别是92.35%、99.30%、99.04%、71.86%。

　　申万菱信旗下8只分级基金，机构投资者持有比例则较低。分级B方面，机构持有比例最高的一只电子B（150232.SZ）也不过16.08%。分级A方面，机构持有比例也普遍低于中海。

　　背后的逻辑是，在贡献管理费收入方面，来自机构投资者的份额可能不如来自个人投资者的份额稳定，这或许与机构投资者在某些时候具有快进快出的行为特征有关。

　　Wind资讯显示，自“分级新规”颁布之日起，至3月14日，在160只分级基金中，份额缩水幅度最大的三只基金依次是中欧鼎利（166010.OF）、信诚添金分级（550017.OF）以及招商转债分级（161719.OF），分别为91.31%、76.87%、75.95%。根据2016年中报，三者的机构投资者持有比例分别是93.84%、95.27%及40.66%。