期债跌势尚未结束

　　自4月以来，金融去杠杆力度加大，金融监管日益加强。银行间资金偏紧，短端利率上升较快，国债收益率明显上升，信用收缩导致股市、债市和商品出现同步回调现象。

　　随着市场恐慌加剧，央行、银监会通过重启MLF、设置缓冲时间等方式安抚市场，释放温和去杠杆信号，市场资金紧张局面缓解，银行间拆借利率、回购利率等市场利率纷纷自高位回落，期债跌势暂时放缓。不过，金融去杠杆基调并未改变，对利率市场的冲击还会持续，因此中短期国债期货跌势尚未结束。

　　金融去杠杆，短期利率易涨难跌

　　最近，国内股票、债券、商品市场同步大幅调整，比较直观地反映了金融去杠杆带来的流动性冲击。

　　本轮金融去杠杆的过程，主要伴随外汇占款的趋势性减少。在2014年利率市场化和货币宽松进程中，我国金融体系规模不断膨胀，杠杆率快速攀升。在外需低迷的背景下，作为基础货币主要来源的外汇占款在2014年5月达到顶峰，随后出现趋势性减少。外汇占款减少后，银行感受到存款来源偏紧，于是竞相通过发行高成本的理财产品和同业存单争夺和拓展负债来源。在外汇占款减少后不到三年里，我国银行理财产品资金余额从14万亿元增长到26.3万亿元，同业存单规模更是从无到有，并在2017年3月达到7.8万亿元。

　　金融杠杆问题主要是银行和实体经济之间的“信用中介”，“信用中介”间接抬升资金投向的风险，扩大银行自身的杠杆。以2016年12月的数据为测算基准，包括证券、信托、基金、期货在内的非银金融机构资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为10.85%、9.19%、8.79%。这部分非银金融机构没有未足额计提风险权重，一旦资金链出现问题，那么会反向传导至银行系统。

　　因此，金融监管是大趋势，不会就此结束。央行一季度货币政策执行报告强调公开市场利率提高不是加息，言下之意是未来还会提高。而银监会提出4—6个月缓冲期和新老划断，不足以使金融在很短时间内完成去杠杆。

　　融资需求拐点已现，长期利率上升空间有限

　　从短周期来看，利率水平取决于供需关系。我们暂把M2增速视为供应指标，把社融数据视为需求指标。4月M2增速回落至10.5%，已经连续第三个月回落;4月社会融资规模总量环比回落至13900亿元，较去年同期大幅增长78%。4月社融增速与M2增速差值处于67.5的高点，暗示货币需求回落速度慢于货币供应回落速度，这意味着利率短期存在上升空间。

　　从长期来看，房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性，房地产周期基本决定中国的融资需求周期。随着地产降温，融资需求回落，利率上升空间是有限的。

　　总之，金融去杠杆意味着原先加杠杆的中小银行和非银金融机构面临委外资金赎回等资金收缩效应。而在去杠杆下M2增速是回落的，货币需求收缩慢于货币供应收缩，从而利率中短期还存在上行空间，国债期货跌势不会很快结束。