特朗普新政依然是铜市不确定性因素

　　直接减税和税收中性改革对于市场有截然不同的影响

　　供应：产量仍然上升

　　铜价在过去几周连续下跌，跌破多个支撑点位，原因一是Escondida铜矿在3月24日结束罢工;二是特朗普新政在国会遭遇阻击;三是中国能否提高增长率仍是未知数。

　　铜价自2011年高位下跌后反弹了三分之一

　　全球铜产量持续增长　　

　　Escondida的矿工经过两个月的罢工返回工作岗位后，铜供应问题彻底暴露。全球铜产量在2016年继续增长，延续过去22年的总体趋势。自1994年以来，全球铜产量增长了105%。美国地质调查局数据显示，2016年全球铜产量比2015年高出约1.6%(图2)。

　　2016年铜供应量的增长与铜价上涨的矛盾令人印象深刻，但这并不奇怪。2016年铜的平均价格略高于完全成本，明显超过了生产铜的现金成本。尽管2003—2013年铜矿投资显著放缓，但产量仍在攀升。虽然产量的增加对于在该行业工作的人来说是有益的，但对于金属价格来说，这并不一定是非常积极的消息。鉴于铜价格反弹，我们估计矿场平均收益率超过20%(在完全成本的基础上)，而铜的现金利润(忽视间接成本、折旧和设备摊销)约为60%(图3)。这可能意味着2017年铜矿产量将进一步增长，即便Escondida罢工影响被考虑在内。

　　铜价仍然高于生产成本　　

　　需求：特朗普新政和中国市场能否提振

　　去年中国的一揽子经济刺激计划看来已经稳定了中国的经济增长率和铜价，但是在特朗普当选美国总统后铜价开始大幅反弹。特朗普的胜利意味着华盛顿政策僵局结束，以及一系列财政刺激措施如减税和基础设施支出即将开始，这将会推动美国和全球经济增长。最近几个月，基本面预期主导的交易不仅是铜，还有股票、债券，甚至是美元。然而，随着3月下旬特朗普的医改计划被二次否决，市场对特朗普广泛财政刺激政策的预期开始减弱。

　　尽管税收改革和基础设施支出不像医改计划那样敏感，但这两项政策通过国会时可能会面临障碍，进而损害那些看好铜的人的利益。过去共和党人在税收方面取得了重大的政治成就，1981年8月，里根总统签署了《经济复苏税法》，将私人收入的最高边际率从70%降至50%。在第二任期内，由于1986年《税收改革法》将最高税率从个人收入的50%降至28%，里根政府带来了更为深远的变化，并将企业所得税率从46%降至34%。与早期里根总统的减税计划不同，1986年的税收改革是温和的，通过降低利率消除漏洞。

　　然而，里根任期内债务负担爆炸式增长，国家债务占国内生产总值的百分比从1981年其上任时的33%上升到了他的继任者老布什在1993年离职时的69%。在老布什和克林顿执政时期，国会通过了增税政策。随后，小布什在2001年进入白宫时，这一趋势稳定下来，后来将国家债务从国内生产总值的69%降到了51%。他的行政部门在2001年对个人所得征收了税款，而在2003年的股息减税后，联邦债务开始飙升。在金融危机前夕，到2007年，债务回到国内生产总值的59%，到2012年达到国内生产总值的100%。奥巴马和国会无法就延续小布什减税计划达成任何协议，同时，奥巴马在2013年年底削减工资税，税收再次上升，自那时以来联邦债务占GDP的比重稳定在100%左右(图4)。

　　联邦债务占GDP的比重　

　　特朗普在竞选期间承诺将削减个人和企业所得税，但这可能难以实现。首先，如今美国联邦债务占GDP的比重为102%，而不是里根上任时的33%。彻底的减税和收入中立改革对包括铜在内的市场有不同的影响，预计前者将会推动工业金属的短期价格上涨，后者可能会更有效地分配资源和提高长期的生产力，但对经济的短期前景影响不大。

　　此外，不确定的是，国会的多数共和党人在医改计划上难以达成一致，但是否可能会在减税计划上达成一致。共和党人可能不得不面对以下问题：税收举措是否应该是收入中性的?公司税改革是否涉及调整更大范围的税?个人税率是否可以直接削减或是通过减少个税消除漏洞，如果是，是哪个?目前这些问题都没有答案，这是非常有争议的。

　　基础设施支出也可能是有争议的。会公开筹措吗?如果是这样，保守派可能反对。是否可以向建筑公司提供减税?在这种情况下，自由党派可能不会支持。

　　最后，医改计划的推行结果证明，即使特朗普所在的共和党的成员也不会站在他那边。如果民调满意度继续下降，那么他可能会更加难以通过国会推动立法，特别是如果政策可能冒犯到重要选区。存在这么一个可能性：如果特朗普政府一事无成，这可能对于铜和其他工业金属来说是个坏消息。

　　占全球消费量45%左右的“中国力量”对铜价意义重大。中国将大部分金属纳入高附加值产品和转口贸易，有的则在国内使用，即使如此，也很难低估中国在铜市场中的地位(图5)。

　　铜价与中国GDP相关性走势(自2000年以来)　

　　如果中国经济增长率出现下滑，可能会导致铜价下降。俄罗斯和巴西等其他经济体或会出现复苏迹象，而印度经济增长不俗，这对铜构成主要上行风险。然而，这些国家加上其他金砖四国经济体的经济规模仅相当于中国的60%，因此，上述国家能拯救铜免受中国经济再度放缓影响的可能性极低。

　　(本文编译自http://www.cmegroup.com)