2017年过半，审视过去6个月间债券收益率走势，期限利差持续维持“熊平”的低位状态是总体的市场基调，其中短端收益率上行是由于金融机构负债端成本提升造成的，而中长端收益率上行则是融合了金融监管从紧引致的需求疲弱、经济增长预期从分歧到一致的反复等多种因素的结果。从强弱对比来看，短端收益率上行幅度大于中长端收益率上行幅度，收益率曲线“熊平”并在6月份形成了长达10个交易日的“倒挂”。综合各方面影响因素，针对资产管理行业的金融监管升级是市场最大的不确定性，不仅导致金融机构负债端成本和资产端收益率联合上扬，而且压制了金融机构的配置需求。尽管在经历了半年之久的调整之后，债券的配置价值已经凸显，但是金融机构的谨慎态度则压制了驱动债券收益率回归至“公允价值”的趋势。在二季度切换至三季度之际，“旧”因素正在逐步明朗甚至淡化，但“新”的因素则开始暴露并将形成新的冲击。

　　刚刚进入7月，央行发布《中国金融稳定报告（2017）》，报告除却针对资产管理业务集中暴露的风险和问题以及从统一同类产品监管差异的角度建立资产管理业务监管制度之外，也重点提到“对基于主动管理、以资产配置和组合管理为目的的运作形式给出合理空间”。相比于上半年市场对统一监管升级的担忧，央行此种表态则表明由央行主导的“一行三会”统一监管框架必会落定但是会弱于市场在上半年的预期。经历了2017年上半年的担忧甚至恐慌之后，2017年下半年随着大资管行业实际监管政策的逐步出台落实，金融监管政策风险明朗化将修正债券市场的悲观预期，预计金融监管政策风险对金融机构债券配置需求和交易需求的情绪性压制或将得到缓解，这一“旧”因素的影响正在淡化。现在市场聚焦于或将在下周召开的第五次全国金融工作会议，有关金融监管体制改革等议题将直接影响到金融监管政策出台的节奏和力度。

　　虽然政策风险或将在下半年逐步淡化，但是譬如金融机构资产负债行为等市场结构已经被彻底改变。一方面在金融机构的负债端，商业银行普遍面临一般存款等负债来源的争夺，尤其是中小商业银行，由于业务优势和规模的天然劣势，中小商业银行负债来源转而依靠同业存单等同业存款，这也是为何上半年同业存单量价齐涨的原因所在，并且由于同业存单发行期限固定在3、6、9月份，也导致每逢季末出现资金的异常干扰，从而放大了负债端成本的波动。2017年上半年央行两次上调货币政策工具操作利率，但是6月份并未跟随美联储再度上调“利率走廊”界限，为市场释放出边际宽松的信号，货币政策面临从“稳中趋紧”转化为“稳中趋松”的临界点，然而“防范金融系统风险”的货币政策审慎属性则又决定了货币政策已经彻底告别了前期的宽松周期，因此货币政策或将仅仅是较上半年“环比放松”，但是或依然将维持流动性供需紧平衡的状态。因此对于当前负债端资金来源极度依赖于货币政策的金融机构来说，在可预期的时间段内，对一般存款等资金来源的争夺依然将继续，金融机构负债端压力或将继续推升负债成本，金融机构负债行为的改变是不可复归的趋势；另一方面改变在金融机构的资产端，相比于2016年负债资金充裕但资产收益率难以满足金融机构投资需求不同，2017年负债资金匮乏已经引致市场的预期从“资产荒”切换至“资金荒”，但是我们认为，在目前的环境下，“资产荒”和“资金荒”是并行不悖的：“资金荒”是针对负债来源枯竭和成本上升的角度而言，但“资产荒”则是因为优质资产始终处于缺乏的状态，在2016年体现为高收益资产的缺失导致“扫平一切价值洼地”的疯狂资产配置，在2017年则是普通贷款投放等传统资产实际付息成本难以下降，并且由于金融监管升级的原因，高收益率、高安全性的“高质量”资产更加难得，因此“资产荒”从未消失过，只是呈现出不同的面貌，预计在三季度和四季度，金融机构依然面临在负债成本系统性抬升情况下“优质资产”缺乏的困境。以负债来源定资产配置、负债成本驱动资产收益的市场结构即便在监管政策风险逐步淡化之后或也将持续下去。金融机构资产负债行为的改变，驱动期限利差难以出现“牛陡”式修复，期限利差或在中长期继续维持在低位，只是由于“旧”因素的消退，熊市平坦或让位于牛市平坦，债券或将在“山重水复疑无路”之际“柳暗花明又一村”。