飞鹤乳业的险招：冲向高端

　　时代周报记者 李宛珊 发自齐齐哈尔、广州

    7月的黑龙江，天气仍有些微凉，一如正处于回升周期的中国乳业。

　　在齐齐哈尔的大街小巷，到处可见“飞鹤55周年”字样。约两个月前，这家目前中国最大的国内品牌婴幼儿配方奶粉公司向香港联交所递交了招股说明书。

　　黑龙江省是中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）的主要生产地。从齐齐哈尔市区向北行驶一个多小时后，便可以看见飞鹤位于甘南县的饲料种植基地。这里也被视作飞鹤“全产业链”生产的开端，尽管从产权关系上来说，这里并不属于飞鹤。

　　飞鹤位于甘南县的奶源地同样不属于飞鹤，这个设计规模达1.2万头牛的养牛场是原生态牧业（01431.HK）的一部分，在场的工作人员向时代周报记者表示，挤出的奶顺着管道流入门口的奶车，随后将被运往飞鹤甘南工厂进行加工。这些牛奶将在冷清且高效的现代工厂内完成从鲜奶到奶粉的整个过程。

　　“全产业链”和“鲜奶生产”，是飞鹤高端产品的两个主要卖点。

　　实际上，飞鹤大张旗鼓地抢占高端奶粉市场不过是近几年的事情。在2014年度，飞鹤高端奶粉系列产品贡献的营收占总营收的比重不过为27.6%，但在两年后，这一比例迅速上升至42.6%。在热闹的55周年典礼上，飞鹤总裁蔡方良表示，在2017年上半年，飞鹤高端奶粉同期增长超过200%，整体销售增长45%。

　　发力高端产品，让飞鹤整体营收在海淘奶粉的强势围攻下仍旧保持一定的增长速度，与此同时还拉高了飞鹤的毛利率。只是飞鹤的净利润似乎并未因此水涨船高，在过去三年中，飞鹤的净利润分别为5亿元、3.81亿元及4.06亿元，但值得注意的是，这其中包括1.49亿元、1.82亿元及2.81亿元的政府补助。

　　投资关山乳业失败以及销售费用高企，是2015年及2016年净利润下降的两个主要原因。但在业内看来，飞鹤的进步仍旧显而易见。

　　如今，飞鹤已经不满足于只拥有“星飞帆”一个超高端产品品牌。今年4月，飞鹤乳业又推出价格更高的有机奶粉，除此之外，按照飞鹤的计划，羊奶粉系列也将成为公司超高端品牌阵营中的中坚力量。

　　剥离牧场业务

　　命运总有些吊诡。

　　2003年5月，飞鹤在美国纳斯达克上市，两年后转至纽交所。10年之后，飞鹤自己摘去“中国首家美国纽交所上市乳品企业”的帽子并完成私有化。

　　“当时在美国上市融到的资金大多都用来建设牧场，这也为我们现在的发展打下了基础。”飞鹤员工钱东如是告诉时代周报记者。

　　此后，飞鹤卖掉了几乎所有的牧场资产，但在飞鹤的宣传中，这几家牧场仍属于飞鹤全产业链的重要一环。

　　牧场前期建设需要大量且持续的资金投入，而纽交所似乎并不能完全满足飞鹤对于资金的渴求。除估值并不能完全体现公司价值，成交量有限外，飞鹤还在招股说明书中表示，公司因在美上市还需要披露大量资料，而这有可能降低公司议价能力。

　　事实上，在2008年“三聚氰胺事件”爆发后，飞鹤因为没有被卷入到危机中而名声大噪。“那段时间我们发展得特别快。” 飞鹤员工赵一向时代周报记者回忆道。从公开的财务资料来看，在2008年和2009年，飞鹤的营收分别增长了17.81%和40.47%。

　　也是在2009年8月，飞鹤以每股30美元的价格引入红杉资本并与之签订了“对赌协议”，而后对赌失败，飞鹤为回购股份花费了大约6500万美元，这不仅拖累了公司业绩，也让飞鹤资金链承受了一定的压力。

　　然而，在赵一看来，与红杉资本的那次合作并不能单纯用“失败”二字来作结论，“事实上，我们一直都很感谢他们（红杉资本），那时候正是吃劲儿的时候，我们用他们的钱建了牧场，这也为后来的发展打下了基础”。

　　随即，飞鹤进行战略调整，“业务策略转为专注于开发、生产及销售婴幼儿配方奶粉产品”，在2011年8月将位于克东及甘南的两个牧场卖给原生态集团后，飞鹤不再从事牧场业务。而在当时，该行为也被认作是“卖身还债”。

　　目前，飞鹤生产奶粉所需鲜奶大部分来源于原生态集团，公司对原生态集团的采购额占鲜奶采购成本的96.3%、77.7%及80.1%。

　　尽管从表面上看，两家企业并无股权上的联系，飞鹤在招股说明书中如是描述两家企业之间的关系：原生态牧业的实际控制人赵洪亮与飞鹤董事长冷友斌为老友且为长期业务伙伴；原生态牧业在发展初期曾就牧场选址、牧场建造及营运等方面寻求飞鹤的建议及协助。

　　公开资料显示，飞鹤目前拥有9个紧密合作的专属牧场（2个在建），其中原生态牧业的一些农场与飞鹤的工厂位置较近，“采用鲜奶生产”“2小时生态圈”也被认作是飞鹤的竞争优势。

　　招股说明书披露，除原生态牧业外，飞鹤乳业另有超过25家鲜奶供应商，飞鹤乳业甘南工厂的一位员工向时代周报记者表示，“我们只采用指定供应商的奶”。

　　向高端转型

　　飞鹤刚从纽交所退市时，着实经历了一段不是很轻松的时光，但在赵一看来，公司当时遇到的困难是由增长过快造成的。

　　随着蔡方良的上任，飞鹤迅速作出了调整，并确立了发展高端的计划，宣传语也改成了“生产更适合中国宝宝体质的奶粉”。

　　公开资料显示，今年48岁的蔡方良在加入飞鹤前曾在广东雅士利集团和江西美庐乳业任职，2013年6月，蔡方良被任命为飞鹤执行董事兼总裁。

　　在随后的时间内，飞鹤加强在高端产品上的投入并精简中低端产品线，2014年度飞鹤终止经营两条普通婴幼儿配方奶粉系列产品。

　　公开资料显示，目前来自高端婴幼儿配方奶粉产品系列（包括星飞帆系列与超级飞帆系列）的收入占总营收的比例已从2014年的27.6%增长至2016年的42.6%。

　　早在几年前，飞鹤乳业便推出了超高端奶粉品牌“星飞帆”。彼时，星飞帆并没有被提到战略的位置。2014年，来自星飞帆的收入占公司总营收的比例仅为8.2%，随着产品结构的调整以及资源的倾斜，星飞帆发展迅速。

　　而从发展趋势来看，飞鹤对“尖端市场”兴趣愈发浓厚。在经过2015年的迅猛增长后，飞鹤的高端产品“超级飞帆”系列的销售额于2016年保持稳定。飞鹤表示，这主要是由于公司将营销工作及资源从超级星飞帆转移至星飞帆的缘故。

　　招股说明书披露，在2014-2016年间，来自星飞帆的收入的复合增长率达到55.5%，其占总营收的比重也已在2016年达到19.1%。

　　飞鹤在招股说明书中表示，目前星飞帆系列已成为国内零售额增速最快的超高端产品之一。但要维持这种增长势头，飞鹤亟须扩充其在高端市场的产品线。

　　按照飞鹤的计划，羊奶粉系列也将成为公司超高端品牌阵营中的中坚力量。从一定意义上说，发展羊奶业务亦为飞鹤高端化转型的一部分。

　　2014年，飞鹤为发展羊奶婴幼儿配方奶粉业务而投资关山乳业，然而在2015年度，关山乳业即被曝出出现产品质量问题，随后关山乳业处于整改状态，飞鹤也在2016年底出售其所持关山乳业股份。

　　这次对羊奶市场的短暂涉足令飞鹤损失惨重。从账面上看，飞鹤因此分别在2015年度和2016年度损失约1亿元和3610万元。

　　赵一向时代周报记者透露，这次损失让很多飞鹤员工对羊奶粉心有戚戚焉，相比之下，作为飞鹤的掌舵者，冷友斌却对进军羊奶粉市场持坚定态度，“冷总觉得有问题我们可以解决，但是这件事（羊奶粉）我们必须得做，这次我们自己做”。

　　拓展厂房

　　据招股说明书披露，由于看好高端婴幼儿配方奶粉的发展前景，飞鹤乳业计划拓展镇赉厂房，建成后该厂房的设计年产能将增加2万吨至2.6万吨。而早在2015年，飞鹤就开始拓展克东厂房。

　　据悉，新生产线将于2018年初开始运营，设计年产能将从1.2万吨增至5万吨。

　　时代周报记者计算，目前飞鹤现有的四间生产婴幼儿配方奶粉的厂房的设计年产能总计可达到6.3万吨（其中不包括甘南厂房年产能达1.5万吨生产线）。

　　当新生产线完全投产后，奶源能否跟得上扩产步伐？飞鹤方面向时代周报记者表示，目前原生态牧业的鲜奶完全能满足公司的生产需求，“我们约定在订单条款相同的情况下，我们较之其他客户的订单享有向原生态集团购买鲜奶的优先权”。

　　而这只是飞鹤扩产计划的一部分。

　　据悉，飞鹤将在黑龙江省泰来县和加拿大安大略省金斯顿建厂，其中泰来厂房将于2019年竣工，预期每年可生产2万吨羊奶婴幼儿配方奶粉及羊奶奶粉产品；安斯顿厂房也将于2019年开始营运，预计可生产牛、羊奶婴幼儿配方奶粉各2万吨。

　　不过，关于金斯顿工厂生产产品的销售范围，飞鹤方面并未予以正面回应。不过，按照赵一的说法，冷友斌一直认为，虽然中国奶粉还没有走向国际市场，但飞鹤所面临的已然是国际化竞争，“因为国内市场充斥着大量的国外品牌，这是别的国家（奶粉市场）没有的”。

　　销售费用持续增加

　　为了在高端市场立稳脚跟，除加强研发外，飞鹤近几年加大了在营销方面的投入。

　　“酒香还怕巷子深嘛。”钱东对时代周报记者说。

　　飞鹤在招股说明书中如是表述：“星飞帆的高速增长主要反映了我们传达‘更适合中国宝宝’理念之营销工作的成功”，尤其是自2016年下半年以来举办的“妈妈的爱面对面”线下活动等营销工作令销量及平均售价均有所上升。

　　与此同时，飞鹤的销售及经销开支也从2014年的7.56亿元上升至2016年的13.70亿元。

　　时代周报记者注意到，飞鹤的销售费用主要为广告费用、宣传费用以及线下活动开支，其中在2015年度，广告费用出现明显的增加：从2014年度的1.80亿元飙升至2015年的4.87亿元；而在2016年度，销售费用的增加则主要源于线下活动开支。

　　从招股说明书披露的情况来看，飞鹤计划继续增加线下活动的数量。针对时代周报记者关于这样大规模的营销投入是否为公司长期战略的提问，飞鹤方面则回应称，线上线下营销活动对推广产品及激励消费者颇具成效，未来公司将会根据公司的发展制定推广策略。

　　在过去三年中，飞鹤每年用于购买物业、厂房及设备项目及预付土地租赁款项的资金分别为1.14亿元、1.29亿元以及5868万元。而在接下来几年中，拓展厂房和建造新厂将会产生一笔不小的资本支出。

　　飞鹤预计，2017年和2018年的资本开支将分别为4.78亿元和8.50亿元，资金则源于本次IPO募资、银行借款及经营所得现金流。

　　时代周报记者注意到，自2014年以来，公司经营活动所得现金净额连年减少，已从2014年的19.61亿元下降至2016年的1.29亿元，其中公司在2015年的现金及现金等价物余额减少了约5.50亿元。

　　如此情况下，再次上市显得越来越有必要。

　　乳业专家宋亮曾向时代周报记者透露，自飞鹤从纽交所退市起，就已经有了再次上市的计划，他们认为联交所是一个不错的选择。2013年3月，飞鹤董事长冷友斌和摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门NHPEA联合发起收购要约，其中NHPEA收购所有不属于冷友斌的流通股。

　　只是自今年3月份以来，在港上市的诸多企业遭到国际空头的阻击，其中辉山乳业更是暴跌85%。针对时代周报记者提出的疑虑，飞鹤方面表示，由于现在处于上市前缄默期，不便回答IPO有关话题。

　　除此之外，目前飞鹤的董事会中有两名非执行董事来自摩根士丹利。但值得注意的是，NHPEA持有飞鹤超过20%的优先股。

　　针对时代周报记者关于优先股附加权利的具体内容，以及在何种情况下优先股会转变为普通股的提问，截至发稿时，飞鹤仍未给予回复。

　　（应采访对象要求，文中赵一、钱东均为化名）