西部黄金高溢价收购乱象

　　7月18日，西部黄金(601069.SH)发布公告称，拟向交易对方杨生荣先生发行股份及支付现金购买其持有的佰源丰51%股权和科邦锰业51%股权，收购价格分别为10.19亿元、1.13亿元，合计11.32亿元。与此同时，公司还要配套募集资金。

　　西部黄金高溢价收购背后，《证券市场周刊》记者注意到，科邦锰业毛利率波动极大，而且显著高于同行水平，背后的多家客户均是在为其贡献收入之前1年新成立的，疑窦丛生;佰源丰几乎绝大部分收入均来自于关联交易，而且关联交易定价不公允，此外账面上大额的开发支出也存在粉饰业绩之嫌。

　　西部黄金收购乱象背后，神秘自然人杨生荣背景颇为神秘。在此次交易中，标的资产100%股权评估作价合计为22.19亿元，而就在1年半之前，杨生荣在获取标的资产绝大部分股权之时，两者的评估价合计只有1.5亿元，短短1年半时间，评估值暴增1379.33%，杨生荣成为最大受益人，而重组预案对杨生荣的身份背景资料未做任何介绍。

　　科邦锰业：畸高毛利率

　　科邦锰业的主要产品为电解金属锰，国内电解锰约有70%-75%用于下游钢铁行业，其中45%用于锰钢合金钢、30%用于200系不锈钢。

　　预案显示，2015年、2016年、2017年1-5月，科邦锰业销售收入分别为3.21亿元、4.55亿元、2.39亿元，毛利率分别为10.14%、24.99%、24.16%。

　　从中可以看出，科邦锰业毛利率波动极大，2016年、2017年1-5月分别比2015年高出14.85%、14.02%。

　　在电解锰市场上，与科邦锰业构成竞争关系的主要有宁夏天元、中信大锰、五矿资本和长阳宏信。

　　据重组预案介绍，宁夏天元是国内最大的电解金属锰生产商，电解金属锰产能约60万吨，占据国内电解金属锰市场份额超过50%。中信大锰(01091.HK)为港股上市公司，位于广西省南宁市，2016年，在国内电解金属锰市场的占有率约为15.5%，是仅次于宁夏天元的第二大电解金属锰生产商。

　　中信大锰2016年年报披露的数据显示，电解锰业务2015年、2016年毛利率分别为-5.5%、14.3%。

　　从纵向来看，中信大锰毛利率也出现了极大的波动，变动趋势与科邦锰业相一致。但是从横向比较来看，科邦锰业的毛利率却要远高于中信大锰，2015年、2016年分别相比后者高出15.64个百分点、10.69个百分点。

　　科邦锰业只是一个刚刚入行的小玩家，重组预案称，科邦锰业所占有的市场份额约为4.52%，远远低于中信大锰，为何科邦锰业能够取得远远高于同行上市公司的毛利率呢?

　　《证券市场周刊》记者发现，科邦锰业毛利率畸高背后，其大客户存在诸多蹊跷。

　　重组预案显示，新疆伟丰康胜商贸有限公司是科邦锰业2015年第一大客户，贡献收入1.29亿元;宁波国喻矿产品有限公司是科邦锰业2015年第二大客户、2016年第一大客户，分别贡献收入1.23亿元、2.02亿元;湖南发瑞经贸有限公司是科邦锰业2016年和2017年1-5月的第二大客户，分别贡献收入5158万元、5404万元。

　　这三家大客户有一个共同点，即均属于科邦锰业下游的中间商，而并非终端消费商。而且，这三家企业均是在为科邦锰业贡献收入前1年刚刚成立的，注册资本也不多，资质欠佳。

　　工商资料显示，新疆伟丰康胜商贸有限公司成立于2014年5月14日，注册资本500万元;宁波国喻矿产品有限公司成立于2014年3月11日，注册资本300万元;湖南发瑞经贸有限公司成立于2015年5月15日，注册资本200万元。

　　对比可以发现，三家大客户均成立于为科邦锰业贡献收入的前1年，这究竟是巧合，还是背后有不为人知的秘密呢?不过，对于上市公司而言，相比直销模式，经销商模式更容易调节利润。

　　佰源丰：关联交易高

　　佰源丰的主要产品为锰矿石。锰在地壳中平均含量约0.1%，所有类别的锰矿石均需经加工后用于销售或工业生产，无锰不成钢，钢铁行业消耗的锰占其产量的比例超过90%。

　　重组预案显示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源丰营业收入分别为2.69亿元、1.7亿元、4813万元。

　　从中可以看出，佰源丰的收入规模并不大。即便如此，佰源丰绝大部分的收入均依赖关联交易实现。重组预案称，2015-2016年及2017年1-5月，佰源丰卖给关联方的销售金额占营业收入的比例分别为65.92%、77.10%和95.94%，呈现上升趋势。

　　而且，佰源丰对关联交易的定价也不公允。重组预案称，佰源丰平均销售价格较低，主要原因为报告期内主要将矿石销售给关联方科邦锰业和宏发铁合金，且与科邦锰业和宏发铁合金之间的关联销售价格偏低。

　　预案显示，2015年、2016年、2017年1-5月，佰源丰毛利率分别为11.97%、2.38%、-5.54%，盈利能力低下。这也就意味着，关联方有侵占佰源丰利益的嫌疑，佰源丰为什么要低价卖给关联方?未来还要大量依赖这种关联交易吗?

　　除了关联交易问题以外，《证券市场周刊》记者还注意到，截至2017年5月31日，佰源丰账面上有2552万元的开发支出。

　　所谓开发支出是指企业在开发无形资产过程中能够资本化形成无形资产成本的支出部分。对于资源开采类上市公司，极少存在此类支出。

　　依据申银万国二级行业划分，工业金属类上市公司共有46家。Wind资讯显示，只有5家存在开发支出，而其余41家均没有任何开发支出。

　　其中，有开发支出的上市公司分别是东阳光科(600673.SH)、驰宏锌锗(600497.SH)、楚江新材(002171.SZ)、云铝股份(000807.SZ)、白银有色(601212.SH)，2016年的开发支出分别为3356万元、2927万元、1106万元、186万元、120万元。

　　然而，这五家上市公司的收入规模要远远超过佰源丰，2016年分别为51.02亿元、141.04亿元、79.18亿元、155.43亿元、559.5亿元。而佰源丰在收入规模只有不足3亿元的情况下，却产生了2552万元的开发支出，相比同行而言显得颇为激进，存在粉饰业绩之嫌。

　　神秘人暴富

　　在此次交易中，上市公司向交易对方杨生荣先生发行股份及支付现金购买其持有的佰源丰51%股权和科邦锰业51%股权。依据重组预案，佰源丰100%股权和科邦锰业100%股权的评估值分别为19.98亿元、2.21亿元。

　　值得注意的是，就在1年半之前，杨生荣委托相关人士取得佰源丰和科邦锰业绝大部分股权之时，这两个标的100%股权当时的评估作价分别只有5000万元、1亿元。

　　重组预案显示，2016年1月13日，方丽华、王志雄分别将其持有的佰源丰21%股权(1050万元出资)、54.5%股权(2725万元出资)，转让予杨生斌，股权转让价格为1元/股;同日，王志雄、方丽华将其持有的科邦锰业51%股权(5100万元出资)、21%股权(2100万元出资)，转让予杨生斌，股权转让的价格均为1元/股。

　　这两笔交易均属于委托性质，系由杨生荣出资、委托杨生斌实现。据重组预案，2017年4月23日，杨生斌分别将所代持的佰源丰75.5%股权、科邦锰业72%股权转让给杨生荣。

　　按照股权转让价计算，在上述交易中，佰源丰100%股权、科邦锰业100%股权的评估作价分别只有5000万元、1亿元。值得注意的是，依据重组预案，2015年年末、2016年年末，佰源丰的净资产分别为8194万元、8697万元，这也就意味着杨生荣是以显著低于净资产的价格，获得了佰源丰75.5%的股权。

　　为什么杨生荣能够以如此低的价格获得上述股权呢?对于杨生荣的背景资料，重组预案没有给出任何的说明，似乎颇为神秘。

　　而在此次交易中，杨生荣则是以非常高的溢价将佰源丰、科邦锰业股权出售给了上市公司。依据重组预案，截至2017年5月31日，佰源丰、科邦锰业净资产分别为6582万元、1.91亿元，两者100%评估作价分别为19.98亿元、2.21亿元，增值率分别为2936.25%、15.30%。两者净资产账面价值合计为2.57亿元，预估值合计为22.19亿元，预估增值率为762.67%。

　　通过此次交易，杨生荣成为最大受益人，二级市场投资人成为买单者。按照2016年1月初的评估作价计算，杨生荣通过此次交易可以净赚10.54亿元。

　　对于杨生荣的背景及两次作价的巨大差异，上市公司应该进行明确的解释。

　　对于以上种种疑虑，《证券市场周刊》记者尝试采访西部黄金证券部，不过截至发稿仍未收到回复。