并购重组理性降温 逻辑生变大资金离场

　　2016年9月9日，《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施

2015年9月9日至2016年9月8日，披露重组方案460份

　　2016年9月9日至今，披露重组方案266份

　　最近一年，仅8家公司发布借壳方案，而此前一年，发布借壳方案的有32家

　　“倒卖壳资源”的大资金不愿继续参与，小资金已转向市场热度更高的板块

　　记者 赵婷 房佩燕 吴君

　　距离证监会发布实施修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》已过去整整一年，新规之下，并购重组市场逐步“降温”，各参与主体对并购重组的认识日趋理性。

　　披露重组方案骤降近五成

　　仅8家发布借壳方案

　　2016年9月9日，《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施。新规发布一年来，A股上市公司合计披露266份重组方案，而在新规披露前一年(2015年9月9日至2016年9月8日)，上市公司披露重组方案多达460家。同时，上市公司推进重组的积极性降低，特别是今年以来，已有超过150家公司停牌筹划重组后，尚未拿出方案便主动放弃，而在此前，这一情况并不多见。

　　事实上，即使拿出方案，重组的成功率也明显降低。重组新规披露至今的266份方案中，已有90份因种种原因未能达成。而此前一年披露的460份方案，成功率达到68.48%。

　　成功率下降，“打擦边球”的方案无法“侥幸”通过。以南通锻压（300280）历时近20个月、却无功而返的方案为例，公司最初拟以发行股份及支付现金的方式，作价24.73亿元收购亿家晶视、北京维卓、上海广润股权，同时募集不超过13.54亿元的配套资金。此后不久，公司便披露实际控制人变更事宜，原大股东拟将实际控制权转让给第三方创投，至此形成“更换实际控制人和经营主业，却不触及借壳”的三方交易。

　　这一方案很快受到监管部门关注，2016年10月被证监会并购重组委首度否决。此后，几经波折，南通锻压最终还是终止重组。

　　在投行人士看来，南通锻压的情况曾经是绕开监管的常见套路，但重组新规发布后，这种方案已无法通过。

　　此外，作为重组中难度最大的操作，重组上市(借壳)方案也在重组新规后明显减少。最近一年来，仅有8家公司发布了借壳方案，其中4家还是在最近三个月披露的。而在此前一年，共有32家公司发布了借壳方案，是最近一年数量的4倍。

　　拿出借壳方案也难保一帆风顺。凤凰光学（600071）9月2日发布公告称，终止于2016年12月开启的重组海康科技方案。由于凤凰光学2015年7月被中国电科接手，后者恰是海康科技的控制人，故此次方案构成重组上市。对于终止原因，公司表示，2017年上半年订单大幅度下降且预期短期内难以恢复，标的公司实现承诺业绩存在较大不确定性。

　　“炒壳”逻辑已不在

　　并购重组忌一棒子打死

　　沪上某基金人士表示，与重组新规发布前相比，现在参与并购重组的资金明显减少：擅长“倒卖壳资源”的大资金不愿继续参与，而小资金早已转向市场热度更高的板块。他还透露，有些手握壳资源的资金，已不再看好这一市场，甩卖手中的股份，甚至从之前的溢价出售变为折价出售。

　　深圳云能基金公司副总经理余英栋告诉记者，过去一年看了不少并购项目，但并没有真正参与。

　　究其原因，私募纷纷表示重组新规影响重大，IPO常态化也在一定程度上削弱了“炒壳”热度。“过去壳资源炒作的逻辑之所以成立，是因为主业不佳的公司希望借此实现逆袭，壳资源出让方和押宝重组资金都能受益。如今，并购重组审核趋严，质量不佳、花样太多的并购难以通过，炒作资金的成功率明显下降。同时，IPO常态化，流程缩短，优质公司不再担心漫长的排队成本，而这大大分流了重组、借壳的标的资源，进一步降低了炒作资金单笔成功后的期望收益。”

　　在华南某知名私募董事长看来，一个真的好的企业，不应该通过借壳上市；成熟的投资者不应该过于关注炒壳投机。“对于企业而言，炒壳的方式里面有很多都是编故事、做方案，寻找一二级市场的简单套利，把一些不是很有价值的资产在资本市场做套现，把市场风气搞坏了；借壳可能涉及多方面的利益，比方说壳公司的一二级股东等。成熟投资者应该意识到，市场上总会有人投机、炒壳，但这仅仅是个案+运气，不能当饭吃，只能是零食，但零食不可能替代主食。”

　　不过，多位私募人士强调，并购重组包含多个维度，借壳只是并购重组的一个维度，不应该一棒子打死。上述知名私募董事长表示，并购重组只要是以提升企业竞争力、规模为目的，就应该支持。如企业通过上下游或者同行的并购，扩大市场份额，有协同效应，这是市场经济的规律，是合理的，应该鼓励。