黄金或筑底反弹,实物需求不必过于悲观

　　现货黄金自10月中旬跌落千三关口后，上方主要受美联储加息预期增强的压制，下方受到政治、地缘因素的支撑，一直在60日均线与200日均线附近区域振荡。中期看，黄金走势仍处于相对宽松的货币环境下，在全球通货膨胀低迷的环境中，特朗普税改政策难以落地，美股持续上涨遭遇市场质疑，地缘避险、季节性需求等因素可能会助推金价反弹。若后市美元走软、地缘政治因素发酵、实物需求等潜在利多因素影响力增强，在技术面的推动下，黄金价格或筑底反弹。

　　美国税改进展短期内或影响金价的方向。在之前税改有重大进展的消息过去后，近日税改进展又回到令人堪忧的局面，11月3日美国众议院共和党公布特朗普税改方案草案，将企业税从35%下调至20%，但近日美财长暗示企业税下调或延迟增加了市场的不确定性。

　　11月17日美国国会众议院以227赞成、205票反对的投票结果批准了共和党人税改议案，但是未来仍面临严峻考验，因为还需通过参议院表决。目前参议院税改的版本与众议院大为不同，里面很多条款可能引起共和党内部严峻的挑战。在100名参议员席位中，共和党与民主党52∶48的比例意味着共和党人只能丢失不超过两个本党议员的投票，稍有不慎，税改计划就可能土崩瓦解。

　　税改进展除了党内存在意见分歧外，时间安排也比较紧张。参议院或在感恩节后一周对其版本进行投票。接着，参众两院的协商委员会要消除分歧，这可能要到2018年年初才能解决，最后再将最终版本递至特朗普签署。整个时间安排非常紧张，2017年年底税改落地难以实现，大概率会推迟到明年。

　　目前市场关注的焦点已经转移到税改2018年落地的时间点，据称税改2018年年初前完成立法的概率由65%提高至80%，但是阻止或延缓立法进程的挑战依然存在。一方面税改方案在推进过程中需要修改，且会受到税改方案影响行业的阻击，可能会从时间上延缓计划的进程;另一方面，美国税收联合委员会对税改提案进行了评估，称未来10年美国的赤字将增加1.487万亿美元，并且最终版本递交后，各项优先事项的叠加导致特朗普必须分出轻重缓急，部分措施的落实可能无法一步到位。总之，之前税改的重大进展对美元的提振可能有些过度，随着税改的继续推进，美元会逐步得到修正。

　　

　　图为美元指数与金价

 

　　欧美货币政策对金价的压制力度减弱

　　随着11月FOMC会议的召开和美联储新任主席人选提名，政策面不确定性减少。美联储对经济前景评估趋于乐观，且维持核心通胀疲软的判断不变，进一步暗示12月加息，推动美元指数走强。此外，美联储对经济前景给予乐观估计，重申通胀预期指标仍低，市场对12月进一步加息25个基点的预期炒作仍未改变，使得近期美元走强，对贵金属产生利空影响。

　　预计美联储将在12月13日的FOMC会议上加息25个基点使得联邦基金利率目标区间在1.25%—1.5%，并在明年和2019年分别加息两次。考虑到低通胀驱动因素的不确定性，所以此次预期比点阵图所预测的要温和得多。11月声明暗示美联储对美国经济形势更乐观，美联储目前认为美国经济增长强劲。

　　而9月声明中对经济的描述为温和增长。在第二和第三季度美国经济在增速方面均达到3%，基于这种强劲趋势，美联储认为就业市场将继续积极发展，具体提到9月失业率进一步下降，不过通胀仍徘徊于2%目标水平下方，但美联储仍预计中期内美国通胀率将持稳于2%。美联储表示经济前景风险“平衡”，是进一步推进货币政策的关键。所有迹象均指明美联储将在今年12月份加息，但从行情反应来看，加息消息已被消化，落地之时或是金价上涨之日。

　　欧洲央行将于2019年开始缓慢加息，欧元区陷入通缩的可能性正在消退。在过去的几年里，欧洲央行在实现“低于但接近2%”的通胀目标方面做得并不好。为了刺激通货膨胀，管委会将其主要政策利率降至前所未有的低水平，并实施了一个仍在实施的量化宽松计划。今年整体通胀率走高，主要原因是能源价格反弹，尽管核心通胀率仍远低于2%。

　　假设新的债券购买计划在2018年年底结束，欧洲央行将在2019年年初开始提高政策利率。据了解，理事会将在改变其他两个传统政策利率即两周再融资利率和边际贷款利率之前提高存款利率。具体而言，管委会将使其存款利率仍保持负值，同时保持其他两个政策利率不变。它的下一步举措将是将存款利率提高到0.0%，同时提高两周再融资利率和边际贷款利率。预计欧洲央行可能不需要快速加息，而通胀趋势只会缓慢上升到2%。预测到2019年年底，两周再融资利率(目前为0.0%)只会上升到0.50%。如果未来几个月欧元区的整体通胀率缓慢上升，那么欧洲央行最终取消政策调整的条件可能已经到位。理事会在2018年年底或将结束其债券购买计划，并预计将在2019年年初开始缓慢的加息进程。

　　近期美元走强与欧美货币政策的预期有较大相关性，然而其对于美元的提振效应正随着时间的推移，边际效用在递减，后市美元或并不一定会如市场预期那样继续走强。

　　全球债市收益率高位运行

　　从大类资产配置角度看，全球债市收益率走高是压制近期金银反弹的最重要因素。金融危机以来，全球四大主要央行维持着宽松的货币政策，保持利率低位的同时也时刻谨防给市场带来动荡，这成为资产价格不断上行的基础。但是与之前相比，当前全球的政策利率和金融市场状况似乎处于不可持续的宽松环境之中。四大央行面临政策转向，带动全球央行走到政策的岔道口，未来资产价格将面临严重挑战。自10月以来，全球债市都在遭遇抛售潮。美联储、欧洲央行和英国央行等全球主要央行纷纷开启货币政策正常化进程使得债市承压。在全球经济向好与贸易复苏的背景下，限产协议延长预期下的油价反弹也将进一步推升全球再通涨预期。

　　对于新兴经济体而言，中国10年期国债收益率突破4%，印度10年期国债收益率突破7%，南非国债收益率已升破2016年1月以来的最高点，近年来迅猛发展的新兴经济体占全球经济的比重日益增加。对于发达市场，特别是美国，10年期国债收益率于10月底突破2.4%的重要心理关口后连连败退，但从历史数据看，依然徘徊于高位附近。欧洲主要国家的收益率也处于上行通道中。其中，英国10年期国债收益率9月一度大幅飙升，德国10年期国债收益率升至0.43%高点。全球货币政策正处于拐点，将会发生重大转向，美联储先行退出宽松的舞台，欧洲央行也在试探之中，一旦正式告别，其金融体系将会发生重大逆转，到2018年，注入全球股市和债市的流动性将会枯竭。

　　

　　图为国债收益率与金价

 

　　黄金实物需求不必过于悲观

　　世界黄金协会公布的第三季度报告不乐观，随着ETF流入大幅放缓，黄金需求整体下滑至8年低位。黄金ETF增持止步不前，持仓量仅增加了19吨。投资者虽仍青睐作为避险资产的黄金，但更专注于蓬勃的股市。印度第三季度需求疲软是全球金饰需求同比下跌的主要原因，金饰需求总量继续徘徊在长期均值水平下方。印度税制和监管法规的变化影响了国内的黄金需求，新的商品服务税制度和反洗钱法规吓阻了消费者。而金条和金币需求的增长主要由中国驱动，金条和金币的全球投资从一年前较低的水平增长17%。中国内地投资者在金价下跌时买入，促成了连续四个季度的增长。

　　其他领域需求却在走强，第三季度各国央行购金需求同比增长25%，达到111吨，俄罗斯和土耳其一共为全球央行黄金储备增加了近95吨。

　　表面看，黄金需求在下降。然而，ETF需求只是下降，但并不是负面的。流出量并未超过流入量，增长仅仅减缓，因为持金量仅增加了18.9吨。值得注意的是，本季度对ETF缺乏兴趣是对ETF经济和结构内在风险的担忧。由于政治和金融体系似乎比一年前更弱，投资者开始质疑所选资产配置的安全性。鉴于ETF需求与实物黄金需求相比下降，投资者可能开始意识到持有不提供指定和分离的实物金条的金融工具的危险。

　　与持有实物金和金条相比，投资ETF的交易对手风险水平是史无前例的。如果业主希望进行实物交割，当然他们是完全被禁止和无法进入的。例如，当人们想要实物拥有ETF的黄金时，他们必须首先持有10万股GLD股份。而大多数投资者都不拥有超过100万美元的股份。随着越来越多的投资者开始将他们的担忧从更广泛的世界投射到他们的投资组合上，他们可能会选择投资于金条和金币的真正硬通货上。

　　从报告看，上个季度首饰需求下降，很大程度上要归咎于印度政府，其在过去5年中花费了很多时间在努力改变黄金领域的税收乃至现金，每一项新规定都会对需求产生负面影响。今年第三季度是继税收和监管变革之后的第一个季度，这阻碍了客户购买更多的黄金。无论如何，这个季度传统上是平静的，因为它位于排灯节繁忙的婚礼季节之前。据了解，印度黄金总体需求依然强劲，今年上半年进口量超过了2016年全年的进口量;而土耳其更是比去年多了3倍，金币和金条需求达到15吨。值得注意的是，在特别感受到政治和经济压力的地区，需求却正在上升。如，在朝鲜和美国紧张关系加剧的背景下，韩国投资需求猛增了42%，达到1.4吨。小型金条(100克和10克)的销售表现强劲，因为避险需求等提振使得投资者购买足够轻便携带和易于换成现金的资产。也就是说，黄金不会像货币一样贬值，而是会作为多元化投资组合成为最终的储备。

　　逢高做空金银价比趋势仍存

　　从金银比值走势看，经历了横盘振荡后，总体下行趋势不变，金银比目前为75附近，高于10年平均水平。从图形上看，金银比值上方存在下行可能，我们推荐做空金银比值策略。

　　金银比值与金银呈现负相关性，从黄金日线看，仍处于上升通道，长期仍看涨，所以金银比有下降空间。而目前因为印度的金银需求出现背离，2017年白银比黄金更受欢迎，但上半年黄金价格却“跑赢”了银价，所以银价被严重低估，后期涨幅或超过黄金，逢高做空金银价比仍然乐观。

　　从盘面看，金价已突破近一个月的振荡区间，下一个阻力水平将在1308美元/盎司区域，进一步的阻力关键价位区包括1321美元/盎司、1337美元/盎司、1358美元/盎司，技术指标支持金价继续上行，下方支撑在1264美元/盎司、1280美元/盎司，若金价跌至1248美元/盎司的2017年上行趋势线，则可能进一步跌向7月的低位1205美元/盎司。