信用债腹背受敌 中低等级压力大

　　今年以来，在票息策略驱使下，信用债相对受到机构青睐，尽管流动性环境并不友好，信用事件仍时有发生，但信用利差始终维持在较低水平。然而，临近年末，利率产品不断阴跌，利率风险的积累已令信用债的特立独行饱受质疑，不料最近信用事件迭出，信用风险暴露也重新引发关注。

　　业内人士指出，临近年末，同业存单利率持续上行，对信用债走势构成直接冲击，再考虑到信用债在信用资质、流动性层面存在劣势，且当前利差保护不足，信用债收益率仍存上行压力，尤其是大资管新规对中低等级债的影响不容小觑，未来等级分化或加大，等级利差重估或已进入倒计时。

　　又闻违约“双响炮”

　　今年以来，负面信用事件仍时有发生，但降级也好、违约也罢，基本未在市场上掀起太大波澜。然而，最近风险事件迭出，更出现了一天发生两起债券违约的情况。

　　11月21日，“14亿利集MTN002”未能按期足额划付兑付资金，“12博源MTN1”也未能按期足额偿付本息。两起违约事件同日发生，提醒市场信用风险从未远去。

　　市场对博源集团再违约已有心理准备，因自去年12月以来，博源集团已有两例债券违约记录在身，本月14日和16日，该公司先后发布警示公告，提示由于目前该公司资金紧张，“12博源MTN1”到期兑付存在不确定性。

　　亿利资源发生中票兑付违约则让投资者颇感意外，最终被证实是“虚惊一场”。在违约发生后，亿利资源回应称，在筹措“14亿利集MTN002”偿债资金过程中，资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，公司将在11月22日银行上班第一时间完成划转剩余款项，完成本期债券兑付。22日上午，上清所公告，已足额收到亿利资源划转的资金，并完成了该期债券的代理付息兑付工作。

　　虽然这次违约“双响炮”放得有些意外，但最近负面信用事件的确不少。一些既有违约主体又有后续违约事件发生，比如中城建、上海机电、川煤炭均于近期发生了新的违约，也有一些新增违约主体出现，比如丹东港。业内人士还注意到，有发行人为避免债券回售，大幅上调票面利率；有发行人持有的全部控股上市公司股票被冻结，信用评级遭到大幅调降。

　　终究不能独善其身

　　10月以来债券市场持续走弱，收益率屡创本轮调整新高，近期以国开债为代表的政策性金融债更是上演集中止损与踩踏，收益率扶摇直上，10年期国开债收益率已逼近5%。

　　在这一轮调整中，信用债一度表现出了很强的抗跌性，致使信用利差持续收缩，利率风险的积累本已令信用债的特立独行饱受质疑，再加上最近负面信用事件不少，市场对信用债面临调整压力的认识更趋一致。自本月中旬以来，信用债与利率债下跌同步性逐渐增强，部分等级信用利差开始主动走阔。

　　以5年期AA+中票为例，从10月初的4.98%到11月3日的5.11%，其中债到期收益率在1个月左右时间里只上行13BP，同期，5年期国债、国开债收益率则分别上行25BP、22BP，其与国开债的利差从69BP收窄至60BP，处于2月中旬以来低位。不过，大约从次一日(11月6日)开始，5年期AA+中票收益率出现了更快上行，带动信用利差触底回升，截至11月22日，其收益率已上行至5.49%，半个月左右时间里上行近40BP。

　　中债收益率数据显示，目前除1年期AAA等级之外，其余各期限、各等级信用债收益率均已超过5%。

　　业内人士表示，今年债券市场延续走弱，资本利得机会难觅，机构普遍采取票息策略，在负债压力和收益目标驱使下，信用债更受到配置力量的青睐，加上利率上行对供给产生反作用，信用债供给压力不如利率债那般明显，而相对更弱的流动性也使得信用债利率波动对各类因素影响不太敏感，反映存在滞后性，因此在一定时期内表现出抗跌性，收益率波动弱于以国开债为代表的利率债。然而，面对近期无风险债券收益率持续大幅上行，信用产品面临的利率风险不可回避，利差过低、保护不足的问题愈发突出，终究不能独善其身，信用债后续调整压力仍然较大。

　　国开之后 信用债接棒？

　　历史上，信用产品和利率产品的利率走势基本趋同，因此在当前弱势氛围中，信用债收益率仍易上难下。

　　10月以来，债券市场频现莫名暴跌，在国债收益率逼近4%关口后，最近国开债成为下跌主力，收益率频现6、7BP甚至逾10BP的单日大幅上行。虽然政策性金融债因流动性较好，在大幅调整时期容易率先遭到抛售，但指标券大幅下跌，最终会从利差角度给其他债券传导压力。仍以5年AA+中票为例，由于近几日国开债收益率波动剧烈，其信用利差反而在75BP附近企稳，绝对值与110BP的历史中位数水平仍相去甚远。

　　另值得注意的是，10月以来，同业存单发行利率持续走高，目前国有行、股份行3个月至1年期同业存单发行利率已涨至4.87%-4.95%，10月初时则为4.30%-4.51%。结合近一年多市场表现，相比利率债而言，同业存单利率上行对信用债尤其是短期信用债有直接冲击效应。

　　据市场人士介绍，同业存单因为银行发行，信用等级一般较高，流动性较好，且收益率不低，性价比突出，与信用债尤其短期信用债构成直接竞争关系。其收益率上行，往往会倒逼短融收益率走高，进而推动信用债收益率整体走高。最近一个多月，包括同业存单、同业理财等收益率出现持续的上行，对信用债造成的压力积蓄已久。

　　另外，不少机构指出，上周央行发布的资管“新规”，对信用债尤其是中低等级信用债更为不利。

　　国泰君安覃汉指出，首先，在新规征求意见稿下，大资管规模可能面临进一步收缩，银行委外面临穿透监管，部分较激进的理财、券商资管和私募到期清盘赎回压力大，流动性波动加剧，可能导致信用债被动去杠杆；其次，房地产、地方融资平台、民营企业等过去较多依赖资管融资的行业，信用违约风险加大；最后，在监管趋严、资金回表和风险偏好降低的趋势下，中低等级信用债需求进一步收缩，而且中低评级信用利差因成交较少，估值调整明显滞后于真实风险和市场需求结构的变化，一旦遭遇流动性冲击，估值将有较大幅度上行风险。

　　综合各方分析来看，经过近期上行后，信用债绝对价值和相对价值得到一定提升，尤其是中短端配置价值已不差，但年底各类机构面临负债和考核压力，配置需求非常有限，而当前利率风险犹存，加上信用债在流动性和信用风险层面存在劣势，短期需求转弱迹象比较明显，仍将面临调整压力。特别是，低等级债券利差保护不足，未来需求弱势更为确定，调整压力更大，等级利差重估或已进入倒计时。