资管新规将长期利好债市

　　如果说今年上半年债市的下跌属于正常的市场调整，那么今年下半年的下跌就有点矫枉过正了。近期我国债券市场跌跌不休出现大幅调整，主要原因是市场对于通胀以及严监管的预期加深，叠加止损盘进一步加剧所致。随着12月份美联储加息的临近以及通胀预期的加剧，预计至年末债市情况很难乐观。但从长期看，国际油价涨势有限，通胀预期难以持续，资管新规将利好债市健康发展，投资者对于明年的债市不必过于悲观。

　　通胀水平是影响货币政策决策的重要依据。国家统计局公布的数据显示，10月份CPI同比上涨1.9%，环比上涨0.1%；PPI同比上涨6.9%，环比上涨0.7%。CPI同比涨幅较上月提高0.3个百分点，为2月份以来最高；PPI同比与上月持平，超过市场普遍预期。从通胀监测数据来看，10月份PPI的环比回落，主要受钢材、煤炭价格的拖累，但原油价格的逐步抬升，使PPI依然维持在较高水平，而且有向CPI传导的迹象。较高的通胀预期可能压低实际利率，使货币政策难以放松，对债市形成了巨大的下行压力。

　　国际原油价格一直与PPI甚至与CPI的食品指数高度相关。今年以来，受到中东地缘政治的影响，国际油价持续走高。目前北海布伦特原油价格已升至63美元，美国原油价格也接近57美元。但是，这种走势不会持续太久。一方面，油价的进一步升高可能刺激包括页岩油在内的供给增加；另一方面，经济结构的调整和升级将逐步降低对石油的依赖，而原油价格的上涨也会使各国对石油的需求进一步降低。但若考虑到OPEC减产协议执行情况较好以及沙特目前的紧张局势，国际油价可能在一段时间内维持高位盘整。

　　从利率本身来看，10月份以来，中国10年期国债收益率累计上行幅度已经超过35bp，而同一时间段内，美国、欧元区、日本、英国等发达经济体长端利率基本持稳，甚至略有回落，中美利差进一步扩大。目前市场对美联储12月份加息可谓深信不疑。从前几次议息会议之前的经验看，这样高度一致的预期已经完全足以支撑美联储“随行就市”采取行动。考虑到耶伦即将卸任，政策路径大概率会延续，不太可能在12月会议上做出令人意外的决策。如果美联储12月份加息，中国的货币政策将更难放松。

　　值得注意的是，在这次债市下跌的过程中，存贷款基准利率并未做调整，实际贷款利率也只是缓步上行，社会融资数据表现明显强于M2，表明金融去杠杆、同业业务收缩的同时，金融对实体的支持并未减弱，融资成本也不高。此外，虽然有一些非标回表，但现金贷、产业基金、地方债等都在社融统计范围之外，实际社会融资增速或许被低估。显然，从价和量两方面来看，这次债市调整对金融支持实体经济的影响不大，实体经济并未受到冲击。

　　严监管是影响债市的另一重要因素。今年以来我国金融领域防风险、去杠杆等措施不断。打破同业杠杆链条，重塑债市生态链，最直接的影响就是重挫债市需求。而且在这种大环境下，政策取向上紧货币、严监管、宽信用，抑同业、控杠杆、重实业，短期内势必对债市形成一定的冲击。但是从长期看，这种严监管有利于债市长期健康发展。如果不采取这样的严格监管措施，未来发生风险对整个金融市场甚至实体经济造成的危害将难以估量。

　　今年7月份召开的全国金融工作会议提出，要把“降低国企杠杆率作为重中之重”，约束地方政府债务。而财政部87号文，以及近期财政部严格控制PPP入库标准、部分城市地铁项目被叫停等。背后都在防范地方政府与国企的债务风险。如果这些政策得到严厉执行，对未来的基建投资和实体融资需求都将产生较大冲击，而这实际上有利于债市。如果非标受到严控，而理财等规模收缩较慢，从资产配置上有可能增加对纯债的配置需求。

　　市场早有预期的资管新规“靴子”终于落地。11月17日，央行等五部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，其核心内容可以归纳为五点：打破刚性兑付，规范资金池和期限结构，“去嵌套”和“去通道”，风险分散及准备金计提，限制杠杆。这个资管新规将彻底改变我国资管行业野蛮生长的局面。监管套利难以继续，对于多层嵌套和通道业务的限制将会降低金融同业杠杆。虽然，资管新规短期内可能会对债市产生一定冲击，但监管部门已充分考虑了市场情绪和承受力，设置了合理的过渡期。

　　从中长期角度看，随着资管新规的实施，非标产品将会受到更严格的限制，表外资管机构扩张带来的需求力量膨胀不再是最主要的关注点，市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。同时，由于非标受限，银行等资管机构需要逐步调整配置方向，标准债券将会从中受益。此外，非标等融资渠道收窄将会对实体经济产生反作用力，中长期看有可能从基本面的角度利好债市。当前，我国债市已经处于超跌状况，资管新规并无直接针对债市利空内容，企业盈利状况不断向好，信用债配置的价值正在显现。

　　发展债券市场，扩大直接融资比重，是我国金融改革的方向，也是防范和化解金融风险的重要途径。未来，随着我国资本市场的改革和完善，债券市场的供给将进一步扩大。与此同时，我国金融市场的进一步开放，有望吸引更多海外投资者。今年7月份已经开通的“债券通”不仅加快了资本的流动，增强国内债券市场吸引力，也将推动人民币国际化进程。另一方面，随着我国老龄化步伐加快，老龄人口对于风险规避情绪越高，更倾向于持有低风险、流动性更高的金融资产，针对债券的投资需求将会逐步增加。这些都有利于进一步激发债券市场投资需求，形成多样化、稳定的投资主体，促进我国债市的健康发展。

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