利率上行不止 债市破晓待何时

　　11月以来，债市收益率继续上行，10年期国债成交利率突破4%，10年期国开债逼近5%，进一步远离历史运行中枢。当前，应如何看待后续债市机会和风险？如何看待国开债与国债利差的剧烈变化？如果市场不能扭转弱势，还有哪些领域值得关注？就此，本期邀请国泰君安证券固收首席分析师覃汉和华创证券固收分析师周冠南进行讨论。

　　不只是情绪导致

　　中国证券报：四季度以来债市持续下跌，收益率屡创调整新高，原因何在？

　　覃汉：本轮下跌受多方面因素共同作用。第一，原有一致预期被破坏。此前市场对于经济四季度回落，倒逼政策宽松有很强的预期，同时对于监管趋严估计不足。在央行行长经济增长言论、监管层表态监管趋严影响下，原有一致预期被破坏，市场需要找寻新的价格锚。

　　第二，新的一致预期尚未建立。中长期来看，对于中国经济的未来看法可能面临修正；新的主要矛盾之下，经济下行到货币宽松的传统逻辑链条可能松动；通胀预期升温、监管推进和货币政策的不确定性，债市面临了很多新的疑问，一致预期重建需要时间和过程。

　　第三，交易力量相对于配置力量上升。信贷超预期稳健、银行负债端收缩、超储率低位运行、保费收入进入季节性的低点，传统的配置力量较弱。而由于市场尚未找到新的价格锚，情绪比较脆弱，交易力量很容易形成抄底、下跌、止损之间的循环。

　　总的来看，调整由宏观层面预期的破坏和重建主导，但是微观交易层面的不稳定放大了这种调整。

　　周冠南：四季度以来市场调整超预期，市场常将下跌归结于“情绪”，实际上市场下跌是有诱因可循的，而且这些利空因素之前也一直存在，只是没有受到市场的重视，因此当预期变化后，对市场的冲击放大。但是情绪只能放大波动，并不能决定趋势。具体来看，此次下跌主要有以下几方面的原因：

　　基本面方面，主要是市场对经济的悲观预期有所修正。目前政府对于经济采取的是区间管理，并不是一回落就放松，关键看有没有超出政府的容忍度。经济增速合理的回落并不会促使货币政策放松。资金面方面，10月以来直观感受就是资金松时，收益率下不去，当资金面收紧时，又会加速收益率的上行，关键是央行的态度没有发生变化，超储率一直维持在1.3%-1.4%的相对低位。监管方面，资管新规征求意见稿已公布，对资管行业将产生颠覆性的影响，在此过程中债券市场遭遇的负面冲击还将延续，这也是我们认为债券调整趋势仍将持续的重要原因。通胀方面，市场再通胀预期逐步发酵。海外方面，全球已经进入货币紧缩周期，未来全球利率将重返上行通道，将对国内债市产生一定压力。

　　国开债怎么了

　　中国证券报：最近国开债跌势较重，与国债利差迅速拉开，请分析背后原因。

　　覃汉：如前所述，本轮调整，有交易层面的放大作用，国开债的交易属性更强，故跌势较重：第一、国开债是交易最为活跃的债券，交易属性更重；而相对于传统的配置品种国债来说，国开没有免税等一系列优惠，配置力量更少。第二、由于交易属性更重，投资者中非银比例更高，国开债更容易受到非银资金面的影响，本周的下跌，部分受到资金面紧张的影响，而流动性分层的情况下，非银资金面的波动相对较大。第三、此前一段时间，国开债与国债利差偏低，近期有一定补跌的成分。

　　周冠南：四季度以来，国开债收益率上行幅度大于国债，主要缘于两方面因素，一是国债具有免税效应，二是目前金融债隐含税率偏低。

　　从银行配置角度来看，国债和金融债的最主要区别在于免税与否，免税效应是银行配置国债而非金融债的最主要原因。今年以来，受负债压力和信贷额度挤占，银行配债需求偏弱，配债额度有限情况下，更青睐具有免税效应的国债，在配置需求的支撑下国债调整幅度小于国开债。

　　与此同时，此前金融债隐含税率偏低。历史上，金融债相对国债的隐含税率一般维持在15%左右，今年以来金融债隐含税率持续走低，最低降到13%左右，因此国开债相对国债有补跌的需求，这也加剧了近期国开债的调整。

　　中国证券报：如何看待国开债与国债后续利差变化？

　　覃汉：由于交易属性过重，在本轮下跌中，国开债下跌比较显著。从这个角度出发，在本轮调整结束之前，国开债下跌较国债幅度更深的情况大概率会维持，相应的国开债与国债利差可能会保持高位甚至继续走扩。

　　周冠南：往后看，需要注意的是，国债不可能长期好于国开债。伴随监管政策的细则落地，在债市调整趋势不变的情况下，国债也会继续面临收益率上行压力。

　　探底进行时

　　中国证券报：当10年期国债收益率逼近4%，国开债逼近5%，如何看待后续债市机会和风险？

　　覃汉：整体看，债市已经完成了第一次探底。从技术上看，10月30日的底部被快速突破难以构成坚实的底部，此后11月14日的日内反转，由于反弹在触及重要点位时迅速发生，显示出比较坚实的底部特征。

　　从下跌成因来看，来自于预期重建叠加交易结构脆弱，那么本轮下跌的结束有两个可能。一是潜在利空线性化，被市场充分消化，也就是大家“想明白”了，找到了价格的锚。二是下跌幅度足够大，大家觉得“跌安全”了。

　　目前来看，相对于年内其它“主跌浪”50BP以上的幅度以及依旧谨慎的债市情绪来看，虽然点位已高，但很难说已经“跌安全了”，而从“资管新规”落地后的市场反应来看，市场并不认可利空出尽的逻辑，市场仍需等待“二次底”的确认。

　　周冠南：历史上，10年国债收益率在4%(包含4%左右)以上的情况并不少见，进一步统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。因此，4%并非10年国债收益率的绝对高点。

　　展望后市，债市面临的调整压力并未改变：相对有韧性的经济和对经济数据波动容忍度更大的政府、稳健中性的货币政策和逐步正常化的海外货币环境、金融监管细则逐步落地和机构行为调整有序推进，因此，目前债市收益率上行的趋势并未发生改变。

　　未来债券市场的机会取决于影响市场的核心因素发生变化的节奏，明年二季度可能是可以期待的时间点。首先，经济数据会稍差于今年，但依然是健康稳定，经济基本面可能依然不是明年债券市场的核心因素。其次，通胀焦点转换，预期上升。虽然今年PPI大幅上升，但是CPI没起来，所以市场不太关注通货膨胀；但市场是对称的，过去忽视的因素未来会在某个时间点重新成为市场的主角。再次，监管对市场的冲击终将缓和，这也是我们认为明年某些时候开始，债券收益率应该能见顶的原因之一。最后，货币政策明年大概率会由目前的过度紧张到适度收紧，边际上是有放松的。需注意的是，未来监管细则的落地，可能是货币政策边际上适度放松的前提条件之一。

　　综合来看，未来伴随市场压力在边际上减缓，利率也能达到阶段高点，熊市可能慢慢结束。同时基于经济稳定，通货膨胀压力上升，货币政策不可能明显放松，我们也不能指望债市出现大的牛市。不过，只要利率不再快速上行，短期利率下行使得曲线也能稍微陡峭一些，市场机会将强于今年。

　　中国证券报：对今后一段时间的投资建议？若市场无法摆脱弱势，还有哪些领域值得关注？

　　覃汉：短期内，我们的看法是，市场可能在酝酿一波较大规模的反弹，但应等待二次探底确认，增加胜率。对中长期乃至明年的整体看法是，利率继续看空，信用配置过冬，转债帮助进攻。

　　2017年“高增长+低通胀”，股票资产表现最强势，债券表现最弱。2018年“高增长+中高通胀”，预计避险资产仍然会跑输风险资产，在股市前景良好的情况下，转债进攻机会凸显。

　　利率中枢仍有进一步抬高的空间，不过，利率波段交易的空间和胜算都会比2017年要大。

　　预计全年利率债先涨后跌，波动中枢在3.7%-4.5%之间。

　　在实质性加息预期发酵以前，信用利差或维持低位，因此降评级策略仍然有效。

　　周冠南：市场持续调整的情况下，转债市场逐步扩容值得期待。此外，资产证券化业务也受益于资管新规，或将迎来新一轮增长。由于资产证券业业务不适用于近期公布的资管新规(征求意见稿)，因此在多层嵌套、信贷资产买卖、产品估值方面具有多重优势。特别的，如果未来资产证券化产品可以继续按照成本法估值，对于银行等需要维持产品净值稳定的机构有较大优势。

　　(原标题：利率上行不止 债市破晓待何时)