文投控股高溢价收购玄机

　　记者 段倩男／文

　　12月5日，文投控股（600715.SH）公告称，拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买悦凯影视及宏宇天润各100%股权，交易价格分别为16.7亿元及7亿元，同时拟募集配套资金不超过15.91亿元。

　　文投控股原名松辽汽车，是一家汽车制造企业。2015年以来，公司通过一连串的外延式并购完成了从汽车企业到影视游戏行业的跨界转型。

　　上市公司称，本次交易将为公司取得悦凯影视剧制作发行、艺人经纪等行业资源，以及宏宇天润在优质IP、作家及影视剧本创作的多项资源，最终健全产业链布局，提高行业竞争力。

　　但《证券市场周刊》记者发现，此次收购溢价奇高，且标的股东与供应商和客户之间的关系十分复杂，超高的业绩承诺恐也难以完成。

　　高溢价收购为哪般

　　预案显示，悦凯影视成立于2015年7月，是以电视剧投资制作及发行、艺人经纪等为主营业务的影视制作公司；宏宇天润成立于2014年12月，主要从事IP运营，并衍生出剧本创作业务及影视的参投业务。就是这样两家成立都未满三年的公司，其估值却在短期内迅速上升。

　　2016年9月，新沂悦凯企业管理中心（下称“新沂悦凯”）将其持有的悦凯影视2.56万元出资额作价3200万元，新沂和盛源企业管理中心将其持有的悦凯影视1.28万元出资额作价1600万元，杨洋将其持有的悦凯影视0.08万元出资额作价100万元，宋茜、刘颖将各自持有的悦凯影视0.04万元出资额作价50万元，分别转让给东阳阿里。粗略计算，此时悦凯影视的估值约为6.75亿元。

　　2016年12月，新沂悦凯将其持有的悦凯影视1.76万元出资额作价2612万元转让给耀客传媒；新沂和盛源企业管理中心（下称“新沂和盛源”）将其持有的悦凯影视0.94万元出资额作价1388万元转让给耀客传媒，此时悦凯影视的估值约为8亿元。

　　不过，2015年刚成立半年的悦凯影视净利润仅为-160万元，2016年更是继续扩大亏损趋势，净利润为-1673万元，如此糟糕的业绩为什么能估值8亿元？

　　本次交易对悦凯影视的预估值约为16.70亿元，与九个月前的估值相比实现了翻倍，但是标的前三季度的净利润也仅仅扭亏为盈1621万元。

　　再来看另一家标的公司。2016年2月22日，永亘创投认缴宏宇天润出资额111.11万元，占注册资本额10%，增资价格为7.2元/每元出资额，此时标的估值约8000万元。

　　本次交易对宏宇天润的预估值为7亿元，是上年年初估值的8倍之多，然而该公司在前三季度仅仅实现净利润741万元。

　　预案披露，悦凯影视的预估增值率为2175.90%，宏宇天润为1305.50%。粗略计算，截至2017年9月30日，悦凯影视的PB值约为22倍，宏宇天润约为13倍，此项数据远高于同行水平。

　　截至2017年9月30日，北京文化（000802.SZ）、 欢瑞世纪（000892.SZ）、中文在线(300364.SZ)和华谊兄弟 (300027.SZ) 的PB值分别为2.65倍、2.99倍、3.59倍和2.66倍，远低于上述两家标的的同期水平。

　　如此之高的估值将令交易对方赚的盆满钵满。贾士凯分别持有悦凯影视第一大股东上海件称和第三大股东长兴悦凯（合计持有悦凯影视51.25%的股权）的99%股权，余下各1%股权则为贾士凯之母王素梅持有。此次交易贾士凯和其母亲将获得8.56亿元的交易对价，其中2.57亿元为现金对价，而贾士凯获得悦凯影视股权所支付的出资额仅50万元。

　　悦凯影视第二大股东上海柜汤和第五大股东长兴和盛源（合计持有悦凯影视25.52%的股权）100%股权由演员杨洋之父杨国平和杨洋之母陆新源持有，而杨洋直接持股1.70%。粗略算来，杨洋和其父母合计持有悦凯影视的股权达27.22%。此次交易杨洋一家将获得4.54亿元的交易对价，其中现金1.36亿元。

　　诡异的是，上海柜汤、长兴和盛源从新沂和盛源获得股权时的价格仅为1元/注册资本，新沂和盛源、杨洋从杨国平获得转让出资额的价格为零元，杨国平从贾士凯获得股权的价格也为零元。杨洋一家人4.54亿元的交易对价是“白拿”的吗？

　　此外，悦凯影视第三大股东东阳阿里在2016年9月以5000万元获得4万元的出资额，此次交易获得2.47亿元的交易对价，一年溢价近2亿元。

　　另一家标的的大股东也是获益颇丰。由于宏宇天润注册资本实缴金额为零元，因此，此次交易除永亘创投外，各大股东所获得的交易对价都属于“白捡”。宏宇天润第一大股东刘瑞雪将获得5.46亿元交易对价，其中1.64亿元现金对价；而第三大股东永亘创投将获得7000万元的交易对价（现金补偿前数据），然而其在2016年2月增资时仅付出800万元。

　　供应商和客户“一家人”

　　两家标的的大股东在此次交易中获“益”匪浅，但其和诸多供应商客户存在剪不断的“暧昧”关系。

　　预案显示，演员杨洋、刘颖同时是悦凯影视报告期内前五大客户和前五大供应商。

　　杨洋是悦凯影视2016年第三大客户东阳横店杨洋影视文化工作室、2015年第一大客户上海杨洋影视文化工作室的投资人，也是2016年第二大供应商新沂杨洋影视文化工作室的投资人。

　　演员刘颖持股悦凯影视0.85%的股权，她是上海颖儿影视文化工作室（下称“上海颖儿”）的投资人。上海颖儿是悦凯影视2015年第二大客户和2016年第五大客户以及2016年第四大供应商。

　　另一标的也存在类似的情形。股东陈万宁持有宏宇天润12%的股份，他是标的公司2015年第五大供应商；陈思玄持有宏宇天润1%的股份，他是上海玄色影视文化工作室（下称“上海玄色”）的投资人，上海玄色是宏宇天润2017年1-9月和2016年度第一大供应商、2015年度第二大供应商；魏立军持有宏宇天润0.75%的股份，他是上海月关影视文化工作室的投资人，后者是标的公司2017年前三季度第三大供应商；王冬持有宏宇天润0.5%的股份，他是上海星照影视文化工作室的投资人，后者是标的公司2016年度第二大供应商。

　　此外，两家标的公司的客户和供应商集中程度较高，这或将削弱公司议价能力。2015年、2016年和2017年1-9月，悦凯影视前五大客户的销售总额占当年营业收入的比重分别为98.82%、57.40%和50.56%。虽然呈逐步下降趋势，但是依然保持在50%以上；悦凯影视向前五大供应商采购金额占当期营业成本总额比例分别为100%、100%和86.02%。

　　而另一家标的公司的情况也不容乐观。2015年、2016年和2017年1-9月，宏宇天润向前五大客户的销售总额占当年营业收入的比重分别为100%、95.25%和86.33%，处于较高水平。并且，在2015年和2016年，宏宇天润向第一大客户的销售均超过当年营业收入的50%。

　　报告期内，宏宇天润从前五大供应商采购的金额占当年总采购金额的比例也较高，分别为88.65%、84.90%和89.54%，并无明显下降的趋势。其中，2016年宏宇天润向上海玄色的采购额占当年采购总额的比例也高于50%。

　　业绩承诺难兑现

　　对上市公司给予的高估值，标的公司自然给出高利润承诺。预案显示，悦凯影视的业绩承诺方承诺悦凯影视2017-2020年度累计扣非归母净利润不低于7.62亿元（年均实现利润1.91亿元）；宏宇天润的业绩承诺方承诺宏宇天润2017-2020年度累计扣非归母净利润不低于2.8亿元（年均实现利润7000万元）。

　　不过，标的公司要实现这样的利润承诺恐非易事。预案显示，悦凯影视2015年、2016年和2017年1-9月分别实现净利润-160万元、-1673万元和1621万元。对在过去两年亏损、今年前三季度仅实现1621万元净利润的悦凯影视来说，要在未来实现7.62亿元的净利润未免显得有点不切实际。

　　另一家标的公司也难以实现高利润承诺。预案显示，宏宇天润2015年、2016年和2017年1-9月分别实现净利润229万元、2263万元和741万元。不难看出，宏宇天润的业绩波动比较大，要年均实现利润7000万元也面临很大压力。

　　高溢价收购将产生高额的商誉。如果标的公司未来期间业绩状况未达预期，则可能出现商誉减值，将直接增加资产减值损失，吞噬公司净利润。根据文投控股三季报，其账面上的商誉为35.22亿元，占到公司总资产的35%以上。如若交易最终按照预案中的预估值进行收购的话，其账面上还会增加约22.4亿元的商誉，无疑为公司发展埋下“巨雷”。

　　上市公司还拟募集7.1亿元配套资金用于支付现金对价，但《证券市场周刊》记者发现，截至2017年9月30日，公司账面上的货币资金有15.33亿元，足够支付现金对价，为什么还要募集配套资金呢？