原油价格对美联储加息步伐的“影响力”

　　CPI优于PCE的原因

　　原因一：特朗普新政支持能源产业

　　对委内瑞拉制裁。2017年8月25日，美国总统特朗普签署行政命令，决定对委内瑞拉政府及其国有石油公司施加新一轮制裁，之后油价短暂回调，从此进入上涨通道。早在2017年年初，总统备忘录就提及关于美国油管的建设，为原油的增产打下基础。这就是美国的真正意图所在，限制他国增产来拉高油价，本国扩大产出从而获利。

　　退出巴黎协议。预计新能源汽车产业投资会缩减，但由于备忘录4年后才生效，所以下一任总统的态度将很关键。

　　税改。保证企业利润，增加居民收入，扩大社会投资。由于收入增加，消费投资会变多，但企业很可能减少研究和开发支出来让利润表好转，持续发展隐患大。特朗普还加大对能源企业的投资，扩大美国能源的国际影响力。美国不仅要能源独立，更要能源输出来扭转贸易逆差。

　　原因二：CPI中能源占比高于PCE

　　在CPI中，能源商品和能源服务分别占比3.6%和3.8%，共计7.4%。在PCE中，能源商品和能源服务占比分别为2%和1.9%，共计3.9%。

　　目前处于油价上涨阶段，而且涨势将持续，所以这个时间段内，CPI将成为特朗普政府和美联储关注的重心。油价带动CPI上涨，更能提振相关行业，从而带领经济走上正轨，如果说中国经济的发展是供给侧自上而下的改革，那么美国的经济发展就是油价带动经济复苏，从微观到宏观的传导。所以，尽管PCE有其优势，但在特朗普执政期间，CPI是最好的通胀指标。

　　图为CPI和PCE的各项权重(左柱为PCE，右柱为CPI)

　　统计验证

　　影响美国加息进程的因素很多，结合失业率，美联储会综合如下几个指标——CPI、核心CPI、PCE和核心PCE——来制定货币政策，为了方便统计和研究，这里用联邦基准利率月平均值来表示加息或降息。

　　图为美国失业率季调(月数据)

　　2017年美国经济继续稳健复苏，失业率再创历史新低，11月失业率已经降至4.1%，甚至低于金融危机爆发前的水平。

　　表为2012年年初至2017年10月各项指标相关性

　　表为2016年年初至2017年10月各项指标相关性

　　观察2012年至2017年的数据可以发现，CPI与基准利率相关性最高，且大于PCE，但美国2015年才解除原油出口禁令，所以从2016年1月至2017年10月，CPI与基准利率相关性变得更明显。主要原因是这段时间美国原油已经出口到国际市场，油价开始上涨，特朗普的政策开始发力。

　　传导机制

　　原油价格传导CPI的周期约为一个月。

　　2017年中旬，油价发力带动CPI上涨，原油的地位逐渐显现。

　　图为2012年至2017年CPI月同比与WTI原油期货月平均价格走势

　　表为传导周期相关性

　　上表中数据为期货月平均价与CPI同比的相关性。M0表示当月期货数据平均价格与当月CPI的相关性，M1表示一个月前的期货平均价与当月CPI的相关性，M2—M6以此类推。

　　通过统计发现，2016年至2017年11月期间，传导周期在M1，即一个月前的油价对当月的CPI影响最高，相关性为0.71。2016年之前的数据拉低了总体相关性，但2016年以后的相关性增加明显，反映近两年的油价和特朗普的政策对CPI的影响加大了。

　　2015年8月至2017年2月这段时间，油价依然在较低的位置徘徊，但由于住宅CPI稳步回升，带动了这一波CPI的上涨。随后加息导致房地产泡沫得到控制，反过来拉低CPI。在2017年中期，油价上涨发力加上特朗普能源政策效果逐渐显现，油价带动CPI的能力凸显，反观住宅和核心CPI则出现平稳下跌的信号。可以预测，随着一系列总统行政命令和备忘录取得实质性效果，油价带动CPI的逻辑将为2018年货币政策的制定提供指导。

　　图为2012年至2017年CPI月同比与WTI原油期货月平均价格走势

　　图为CPI、住宅CPI和核心CPI走势

　　统计数据显示，CPI比PCE对基准利率的影响最为明显，但随着错位时间的增加，核心CPI的影响逐渐显现，6个月的时间传导最为明显，为0.5。可以看出，核心CPI是奥巴马政府时期最明显的通胀指标之一,但奥巴马政府一直增加页岩油的研发和投入，并在2015年12月解除了实行40年之久的原油出口限令。随后，影响货币政策的指标和传导周期发生了变化，但由于受到2016年前的数据影响，CPI的传导路径不是很清晰，下面单独观察2016年初至2017年10月的数据。

　　表为2012年1月至2017年10月的四大指标与联邦基准利率相关性传导

　　上表中，M0表示当月四大指标与当月联邦基准利率均价的相关性，M1表示一个月之前四大指标与当月联邦基准利率均价的相关性，M2—M6以此类推。

　　表为2016年1月至2017年10月的四大指标与联邦基准利率相关性传导

　　进入2016年后数据统计发生了巨大的变化，核心CPI的影响让步于CPI、PCE和核心PCE，其中CPI的影响最大，为0.91，传导时间大约在4—6个月，也就是说本月CPI数值对4—6月后的加息决策影响最大。

　　2016年奥巴马政府退出“舞台”，执政白宫8年的民主党将接力棒交给共和党，此时页岩油产量在美国原油产量中比重逐渐增加，至2017年已经超过60%。美国原油开始进入国际市场，随后油价振荡上涨，尤其在2016年和2017年的涨幅最明显，配合特朗普发展能源行业政策，加大原油出口，让CPI的地位逐渐显现。