期债 2月将迎来修复行情

　　2月监管政策落地节奏或会放缓，流动性整体宽松，期债将走出阶段性修复行情，但高度有限。

　　新年伊始，资金面虽然宽裕，但期债开局受挫。随后，监管政策迎来密集落地期，期债跌跌不休，市场恐慌情绪蔓延，市场心态脆弱。本周资金面延续宽松，交易情绪有所修复，期债呈现回暖迹象。春节前，政策步入阶段性真空期，叠加短期需求走弱，期债可保持适度乐观。

　　2017年是金融监管年，监管政策在二季度密集出台，其中包括：银监会“三三四”专项治理、财政部50号文87号文等，期债随之出现较大幅度下跌。随后监管政策落地节奏稍有缓和，同年11月，百万亿级别的资管业务迎来统一的监管框架和标准，五部门联合发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，标志着资管业“大跃进”时代的终结。12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》(55号文)，信托通道业务受到严格限制。同月，一行三会发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(302号文)，对债券交易行为进行规范。2018年1月再次进入监管政策密集落地期，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》(2号文)，委托贷款通道业务受到遏制，并接连发布大额风险暴露管理办法以及商业银行股权管理暂行办法等重磅文件，2月监管政策落地节奏或会放缓。

　　上述陆续出台的监管新规已覆盖信托通道、嵌套、非标、委托贷款等领域，即将落地的资管新规或标志着金融去杠杆政策架构基本完成。现有的正在征求意见阶段的部分监管规定也将逐步落地，后续各项配套文件将陆续出台，期债利率走势对此已有所反映。目前来看，监管政策加码概率不大，边际影响有限，2018年监管重心将从规范的建立逐步转向规范的落实。

　　宏观经济方面，短期内需走弱。1月官方制造业PMI录得51.3，略低于市场预期，反映需求状况的分项均出现回落，其中，新订单指数和新出口订单指数有所下行。消费方面，1月、2月为汽车销售疲弱期，乘联会数据显示，1月车市表现疲弱，2月春节期间零售有望同比转正。受房地产调控影响，未来地产后产业链商品消费放缓的趋势不改。在固定资产投资方面，整体仍趋下降。2017年12月房地产投资累计增速回落，购地面积增速过去一年首次出现放缓，虽然销售面积和新开工面积增速在2017年年底有小幅反弹，但基于房地产调控的基调不变以及房地产金融监管趋严，投机炒房将会被进一步遏制，整体楼市将维持弱势。

　　棚改政策的实施或将推动三四线城市需求释放，“因城施策”将实现一二三线城市错期调整，整体投资增速下滑压力不大。在基建投资方面，去年12月基建大幅下滑，财政部和国资委相继发文规范PPP审批和融资，PPP入库速度预计放缓，基建投资速度稳中有降。在进出口增速方面，虽然全球经济持续复苏，有助于我国外贸形势的改善。但不排除个别月份数据波动，受到春季错位因素影响，部分贸易提到春节前进行，对去年1月贸易量有一定的抬升作用，叠加基数较高，预计1月进出口增速稳步放缓。整体来看，1月需求端由于春节错位的影响短期或将走弱。

　　在生产方面，取暖季环保限产使得工业生产降温，钢铁、水泥等价格回调。从高频数据来看，1月发电耗煤增速相比2017年11月、12月低位有所回升，部分与降温降雪天气有关。1月钢价有所下滑，毛利小幅回落，粗钢产量进一步收缩，而进入1月后库存持续积累，钢铁供需紧平衡栺局缓解。与采暖季限产相关的工业品产量仍在收缩，但增速边际放缓，需密切关注采暖季限产方案执行力度对工业品产量的影响。随着供给侧改革对工业生产的边际影响减弱，上游行业的价格及利润将回归常态增长，价格因素改善对经济支撑的可持续性有待观察。

　　2月资金面仍将延续紧平衡格局，但流动性整体或相对宽松。近期Shibor利率和银行间FDR利率多数下行，债市微观交投情绪稍有修复。临近春节，央行逆回购操作大概率将从净回笼转为净投放，短端资金出现缺口时会通过SLO操作来进行平滑。受益于央行提前布局，1月25日普惠金融定向降准如期实施，叠加此前的临时准备金动用安排，自动质押融资业务新规实施，1月近万亿OMO净投放，春节期间流动性整体无忧。人民币汇率意外强劲升值，汇率连续突破6.5、6.4等重要关口升至6.3左右，在强汇率下企业主动结汇意愿增强，境外资金流入国内市场，有助于改善2月流动性。2017年年末超储率回升，货币乘数明显降低，央行为对冲社会资金需求扩大了基础货币的投放，短期利好流动性。

　　图为银行间7天回购加权利率，Shibor隔夜、3个月利率

　　长期来看，期债运行仍受制于资金面，目前市场情绪谨慎。2月期债运行逻辑或在政策监管层面、宏观经济基本面及流动性方面出现阶段性改善，使得期债市场走出阶段性的振荡修复行情，但反弹高度或有限。整体来看，对2月期债市场保持适度乐观但绝非盲目乐观。