利空正在消化 底部正在夯实

　　中国证券报：市场经历大幅下挫后连续回升，这种上升势头之后还会持续吗？为什么？

　　傅静涛：对于节后的A股市场我们依然保持乐观，风险偏好的修复方兴未艾，“底部区域3.0”正在夯实。

　　从市场特征、资金供需和基本面信号验证三个角度对这一判断展开讨论：(1)市场特征角度，我们观察到市场赚钱效应由极端收缩逐渐回归扩散的进程可能才刚刚开始，市场依然处于高性价比区域，已经反映了较为悲观的通胀和金融去杠杆预期。后续市场对积极边际变化的反映将可能更加显著，而对消极变化的反映则可能继续钝化。(2)春节之后A股市场资金供需环境有望迎来改善。我们对春节后短期的股市流动性环境较为乐观。(3)经济有韧性仍是当下的基准判断，3-4月市场的主旋律是应对“四月决断”，市场快速调整，预期有效下修，后续结构性机会不会缺席。风险偏好正在修复，但当前临近基本面“四月决断”窗口，像1月那样全面发酵乐观预期并不容易，短期难有系统性机会，重要指数要回到1月底的高点还需要时间和乐观预期的证实。但随着信号的逐步验证(改革预期；3月底4月初总量经济预期决断，房地产、白酒和周期的验证期则在3月中旬；资管新规落地窗口期，金融去杠杆预期的不确定性也将消除)，市场的分化不可避免，结构性行情将有望就此展开。

　　谷永涛：节前A股经历了连续两周的回调，影响因素主要来自于两方面：一方面是部分上市公司业绩预告低于预期，尤其是在当前经济复苏的背景之下，由此形成了预期差，对投资者交易情绪造成了较大的冲击；另一方面是国际利空因素的冲击，包括美元加息预期的迅速提升、全球主要股指的大幅下探，市场氛围进一步恶化。

　　虽然短期的冲击较为明显，但我国经济基本面以及流动性市场环境依然偏暖。经济基本面稳中向好，PMI持续位于扩张区间，强劲的进出口数据显示需求依然不弱，位于低位的CPI尚未对货币政策形成实质性制约。流动性角度，节前流动性较为充裕，资管新规的过渡期延长，平抑了短期的市场波动，央行的四季度货币政策执行报告显示，2018年货币政策将延续2017年基调，央行直接上调基准利率加息概率低。

　　因此，随着市场对短期利空因素的消化，A股主要指数在春节当周开始企稳回升，春节期间的外围市场表现推动投资者情绪的回暖，节后第一天市场表现强劲。整体来看，近期A股市场有望随着基本面复苏逐渐回升。

　　资金有望回流A股

　　中国证券报：2月中旬以来场内成交明显缩量，您如何看待节后的市场流动性？

　　傅静涛：春节之后A股市场资金供需的环境有望迎来改善。海外风险偏好修复，外资净流出进程有望逆转，甚至重回净流入。另外，融资余额在长假前后(春节和国庆)的日历效应同样显著，长假之前投资者存在准备假期消费的资金需求，以及规避休市期间不确定性需求，会使得融资资金出现季节性的净流出，而这部分资金会在长假之后回归，这种现象在弱趋势的市场环境中(2013年、2016年和2017年)尤为显著。对春节后短期的股市流动性环境较为乐观。

　　谷永涛：春节前两周A股市场经历了大幅回调，对投资者的交易情绪造成了较大的冲击。但是反观国内市场环境，宏观和流动性方面均显示市场不存在系统性风险，个股业绩风险也得到部分释放，缩量是对短期市场底部区域的一种确认。此外，随着春节临近，投资者的交易热情也有所下降。

　　春节过后，A股市场的交易量有望逐渐回升，一方面是假日结束后，投资者交易热情逐渐恢复，另一方面是当前经济复苏预期依然较强，投资者对股票的认可度有望不断增加，配置力度或进一步增强。

　　股市机会多周期潜力大

　　中国证券报：美联储加息预期背景下，您认为应该如何配置大类资产？节后A股会有哪些机会值得期待？

　　傅静涛：2月14日公布的美国1月核心CPI和PPI环比均超预期上行，但风险偏好的初步修复还是驱动美股在中国春节期间兑现反弹。回顾春节期间全球各类资产表现，可以看到经济有韧性的预期依然在发挥作用：(1)全球股票市场普遍反弹。(2)美元指数和大宗商品同步走强。(3)美债收益率的上行，依然是通胀高和经济好共同作用的结果。这说明美股前期快速回调对高通胀预期的消化相对充分。尽管美股波动率依然处于高位，余波未平，但在“经济有韧性”预期并未根本动摇的情况下，仍不能说存在本质问题，股票好于债券的格局未变。

　　谷永涛：近期美国公布的宏观数据，显示其经济复苏强劲，推升了市场对于美元加息的预期，且随着美联储鹰派言论的进一步催化，加息成为影响市场的重要因素。在强劲的加息预期之下，美股主要股指大幅回调，A股市场也受到冲击。如果美元加息超预期，则二月初的市场回调过程，可谓是一场预演。

　　回顾A股连续两周的回调过程，从行业和板块的角度看，回调幅度与前期的涨幅关系并不大，但是与估值相关性较强。我们进一步统计了不同估值区间个股的表现，统计数据显示，低估值个股跌幅稍小，随着估值的上升，个股跌幅逐渐增加，市盈率超过60倍之后变化并不明显。

　　由此可见，在汇率和流动性的预期冲击之下，市场最为担忧的仍然是估值，估值越高则受到负面冲击越大。从这个角度看，低估值的蓝筹股，以及具备业绩支撑的价值股是配置重点。此外，随着春季开工的逐渐临近，去产能和限产带来的供需结构改变，有望持续支撑周期行业景气情况。