债市“短牛”持续性存证伪可能

　　2018年一季度临近尾声，国内外金融市场充满变数：全球经济增长共振的格局面临分化瓦解；通货膨胀预期正在抬升；利率有可能进入反转的拐点令风险资产估值下修；美国股票市场面临牛市的终结风险。中国股票市场和债券市场也在演绎着波动率常态回归的戏码：一季度债券收益率以超预期的幅度下行，一度令市场惊觉是否债券牛市复苏；上证50指数的一蹶不振和创业板指数的异军突起，令市场去年底质疑的“风格切换”正在成为现实。

　　如果我们把经济增长视为一个资产定价的过程，那么驱动经济增长的分子就是由投资、消费、净出口等总需求和劳动力、资本、技术等总供给的相互作用，驱动经济增长的分母则是无风险利率，而无风险利率又是包括货币政策在内的投融资流动性层面的结果。将经济增长的“资产定价过程”映射到大类资产定价上来，经济增长由分子还是分母驱动的不同阶段，也就对应着大类资产走势之间的切换。

　　当投资、消费、净出口构成的总需求在短期内走强或者总供给出现收缩，那么供给小于需求的分子因素将导致经济增长步入稳健复苏的状态，无论这种供需失衡是由于财政政策的刺激还是周期性因素自然调配的结果，分子因素的改善甚至可以抵消无风险利率上行引致的经济增长下行压力，当此之时，有总需求支撑的顺周期资产价格就与经济增长的分子定价过程相一致。2016年下半年以来全球经济增长形成共振，内需和外需之间合力导致经济增长定价的分子估值因素主导经济周期波动，同时总需求超总供给既抬高了通胀预期，也提升了净融资需求，无风险利率因而存在上行压力，所以2016年底至2017年顺周期性、有总需求支撑的蓝筹股票表现良好，而债券市场则熊市调整。

　　当总需求的动能传导至总供给扩张时，分子驱动经济增长的增量动能就渐渐回落，2018年以来市场对经济增长的预期出现分化，均是基于对未来投资等总需求回落的担忧，总需求回落的不确定性在压低了通胀预期的同时，也降低了净融资需求预期，无风险利率因资金需求回落而缓解了上行压力，此时顺周期性、总需求支撑的蓝筹股票将随着需求回落的预期而下行，反倒是债券市场从低迷状态复苏，同时由于成长性高的股票估值受利率的影响比蓝筹股强，利率敏感性高的资产反倒会受到提振，一季度中小盘和成长性股票和债券同步走高即说明了，当分母驱动经济增长的资产定价过程出现时，大类资产将出现和前一阶段相反的轮动表现，也就是市场所言的“风格切换”。

　　我们认为，结合2016年下半年以来的经济增长过程，如果市场认可创业板指数将持续走强并超越其他资产类别，也等同于认可无风险利率将持续下行并带动债券市场牛市归来；如果市场认为风险偏好情绪还没有达到支撑成长性股票走高的程度，那么无风险利率的下行仅仅是前一阶段的估值回归，那么创业板指数也只是超跌反弹。因此当前大类资产之间的走势与其说是“风格切换”不如说是“风格紊乱”，而利率将是诸多资产定价的中心，对一季度出现的债券收益率下行的可持续性和创业板指数的走高，二季度尚有证伪的可能。