四路径化解跨境并购难题

　　跨境并购是利用国外市场提升企业国际竞争力的重要途径，越来越多的中国企业开始推行跨国并购的战略。笔者有幸在华尔街以及中资投行经历并参与了诸多大型跨境并购，结合这些经验，梳理并分析了过去10年中资企业跨境并购的趋势，以及跨境并购存在的挑战和应对方案。

　　并购进入新常态

　　在2008年以前，由于融资渠道不够成熟、法律法规不够完善等因素的限制，跨境并购并没有成为企业发展的热点。但是从2008年开始，跨境并购进入新常态，具体可分为三个阶段：2008年至2013年，由于全球金融危机，跨境并购处于探索阶段。2008年全球金融危机导致一些国外优质企业的价值下滑，为中国企业海外并购带来了绝佳的机会。与此同时，国家外汇储备持续上升，人民币进入升值周期，促进中国企业寻找海外投资机会；再加之，“走出去”战略正深度实施，以国家能源和金融战略为核心开始一波并购浪潮。

　　2014年至2016年，上市公司参与度加大，跨境并购领域百花齐放。人民币进入贬值周期，企业进行全球资产配置的需求加大。同时，我国政府提出的“中国制造2025”产业升级、“一带一路”倡议以及消费升级需求，共同推动了并购标的行业的转变。这一阶段的重要表现是，国内A股并购重组火热，激发了上市公司跨境并购。

　　第三阶段，2017年开始，国家实施“宏观调控”，促进跨境并购有序开展。2017年8月，国家发改委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，部署加强对境外投资的宏观指导，引导和规范境外投资方向，推动境外投资持续合理有序健康发展，并将境外投资分为鼓励、限制和禁止这三类。2017年12月，国家发改委发布的“11号令”取消了“小路条”制度，3亿美元及以上的境外收购或竞标项目无需再履行项目信息报告。这是国家发改委在“简政放权”的道路上迈出的一大步。

　　目前，中国依然奉行“走出去”的国家战略，但会通过适度的行政审批手段，全面有效管理中国企业跨境并购的行为。被明确列入限制开展的境外投资类别如房地产行业、娱乐休闲行业等呈现断崖式下滑，但如运输物流、医疗健康、互联网科技以及“一带一路”沿线国家的并购则依然火热。

　　四方面化解难题

　　由于涉及不同国家的法律法规，跨越时区和文化，海外并购比国内并购难度系数要高，对中国企业来说依然面临诸多问题和挑战。

　　一是防止并购前对企业自身及标的定位不够精准，盲目跟风并购的现象。近十年来，国内金属矿产需求旺盛、价格上涨，因此掀起了一股海外矿产并购潮。由于资金实力雄厚，再加上国家“走出去”战略的政策支持，大型能源矿业中企无疑成为海外矿产投资的排头兵。遗憾的是，在所有并购案例中，失败数量居多，“十一五”期间中国企业海外矿业收购失败率超95%。例如中铝集团遭遇力拓单方面毁约，缅甸莱比塘铜矿两次停工等。反观一系列成功并购的案例则能得到启示。吉利收购沃尔沃也是一个成功的案例，实现了从中低端汽车到中高端汽车转型，把企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。

　　因此，在企业进行收购前，首先要对自己在行业内的优势、劣势以及未来的发展需求、方向具有清晰的认识，而不是出于盲目跟风从而进行某些业务的并购。其次，企业还需要对标的公司业务在行业内的位置、优势劣势进行全方位分析，才能决定企业未来的发展是否确实需要标的公司的该项业务支持。

　　第二，应对交易执行阶段对标的公司的尽职调查面临的挑战。在海外并购业务中，由于买方不熟悉标的企业在当地的核心商业优势、法律监管要求、财务数据的真实性、采用的估值系统不同等问题，导致并购终止或失败的案例比比皆是。

　　总的来说，海外并购的尽职调查业务需要关注更多潜在的影响因素，以评估交易双方的战略是否匹配、是否存在潜在的正面或负面协同效应，以及发展潜在成本或机会。主要包括对标的业务的判断、财务尽调和法律尽调三大方面。首先，公司需要充分了解标的企业所在国家、所属行业的发展状况以及标的企业自身业务的发展状况。具体包括标的国家的宏观经济环境、市场架构和特色、行业周期性、行业竞争环境、公司的市场占有率、公司定位、产品及品牌、技术及研发状态等。其次，需要对标的企业的财务情况进行详细调查，包括企业现金流、收入及成本推动因素、资本结构、历史税务风险等。最后，需要对标的企业在法律层面进行详细调查，了解公司架构、股权结构、法律纠纷、牌照和许可证、公司章程及股东协议、董事会和企业治理情况等。

　　第三，做好融资方式选择。融资方式分为境内融资和境外融资。对于没有境外平台的公司而言，境内融资直接且融资额较大，与境内银行业务交流更为顺畅，融资效率更高。境外融资指境外子公司境外直接融资，更容易竞争标的企业。这种方式不依赖境内母公司担保，直接以境外标的的股权和资产作为担保进行融资，主要依靠境外被收购企业自身现金流作为还款来源。

　　另外，境外美元基金以债权、夹层基金、纯股权投资的方式参与投资，融资无追索权，在母公司报表不会产生或有负债同时要做到融资结构创新，选择多种融资方式相结合。在2016年艾派克联合PAG(太盟投资)和君联资本27亿美元收购Lexmark的并购方案中，艾派克通过引入SPV上市公司+PE等模式，完成了“自有资金+PE投资+银行贷款+股东借款+私募债”等多种方式的融资，从而实现了资产体量规模相差约8倍的“蛇吞象”收购。而此前很多上市公司的跨境并购资金来源比较单一，主要是银行贷款和公司自有资金。值得注意的是，资金出境受政策影响大。“11号令”明确金融企业境外投资亦受国家发改委监管，将境内企业或自然人通过其控制的境外企业开展境外投资纳入监管范围。

　　第四，进行企业并购后的整合。我国企业在跨国并购之后最大的问题是整合，直接影响到并购后企业的业绩和市值。在跨境并购后，整合是一项具有挑战性的工作。对于跨国企业来说，整合主要包括中、西方管理方式和资源两方面的整合。首先是管理方式的整合。国内企业的公司治理结构，权利安排和责任分工与国外企业不相同，应该顺应双方企业的管理文化和模式，保持并增强核心竞争力。由于存在语言文化方面的差异，应加强联系和沟通，培养共同的向心力，同时给予优秀人才股权激励。企业资源的整合嫁接也尤其重要，可充分利用境外企业的客户资源，扩大产品的目标客户，将企业的产品结构和客户结构完美融合以提高销售。并购后也要根据资源禀赋从全球角度配置企业资源，例如产地和研发部门的地理位置，生产材料的进出口等。

　　在“一带一路”倡议与“中国制造2025”战略实施的背景下，中国企业资本大规模的“走出去”将成为不可阻挡的趋势，这也有利于世界经济。国内企业应认真考量政策、法律、市场、企业管理、成本变动等各类风险，积极应对、妥善化解，提前做足功课，利用并购尽快融入全球化进程，不断提升企业在全球价值链中的作用和地位。