美债收益率曲线步入“危险区”

　　短端：央行市场流动性异化

　　我们从短端利率说起。2017年开始，本轮全球经济复苏过程中，中美央行市场出现了流动性分化——美元以及盯住美元货币区出现了流动性持续宽松，而中国国内流动性延续紧平衡，直接表现在中美利差的延续走阔，以及与之相对的人民币兑美元的持续走强，似乎在表达着和美元的脱钩。这种美元以及人民币流动性的异化，显示出其在本轮流动性周期的不同特征，值得我们进一步探究。

　　美联储流动性：宽松到紧张的传导

　　无论是货币政策还是财政政策，从经济学的角度而言都是对经济或市场周期性矛盾的熨平。这也意味着经济下行阶段，一般配合着宽松的货币政策和扩张的财政政策;而经济的上行阶段，往往意味着宽松的退出和扩张的终止。

　　我们注意到，2008年次贷危机引爆了美国以及全球范围内的经济衰退(经济下行)，各国通过央行货币互换提供基础流动性供给(货币宽松)，美国在降息至零利率之后，继续通过量化宽松扩展着负利率的空间。随着美国私人资产负债表的修复(经济上行)，至2015年年底，市场影子利率上移至正空间一段时间之后，美联储正式开启了加息路径(货币收紧)。

　　但是现在回顾彼时的美联储货币政策，其收紧有效性是受到质疑的，即宽松货币政策退出并没有马上引起金融条件的收紧——存在比较长的时滞。背后的原因在于，由于2010年开始的大量QE工具对于私人部门流动性置换的实施，使得银行体系滞留大量超额准备金。这种流动性过剩的状态下，即使美联储持续加息也并不影响整体金融体系流动性宽裕的现实，市场呈现出“越加息越宽松”的异常状态。

　　这种状态持续至今年年初发生变化——私人部门流动性在美联储继续收紧货币政策下开始了收缩。一方面是美联储在2017年10月开始的主动削减基础流动性规模，进入到货币政策正常化第二阶段，美联储按照方案继续每季度提升着结束债券到期再投资的规模，同时基准收益率继续向着3%的水平靠拢;另一方面是在美国财政上限影响下，财政部持续的负债短久期化(增加短债发行)对于私人部门流动性的挤出。我们注意到美国银行体系信贷供给呈现持续紧张状态，随着美国短期国债发行规模创出历史新高，用以监测流动性水平的3个月期Libor/OIS利差在今年2月开始持续拉大，从25BP扩大至60BP，显示出这种流动性异化带来的影响。

　　周期见顶影响：资产价格压力增加

　　伴随着这种美元基础流动性格局的转变，对于资本市场而言，将逐渐形成越发明显的负面冲击。我们认为，虽然美国监管部门利用转移基准定价锚，试图通过增强安全性资产的抵押品供给来缓和货币收缩带来的流动性影响，但是除非美国财政—货币关系发生根本性的转变，否则流动性收缩的状态很难发生逆转。

　　进入到2018年以来，美国金融市场也从“加息—宽松”过渡到了“加息—收紧”的正常货币政策传递区间，然而这种状态的转变对于金融资产而言并不是好消息。在美联储继续收紧货币政策而美国财政赤字格局不改变的情况下，金融市场压力将延续这种转变状态，尤其对于风险资产而言更是意味着波动率的继续北上。

　　一是随着加息的进行，利率水平逐渐抬升，未来市场的波动率将继续抬升。一方面对于低利率下持续上涨的资产价格而言，随着利率水平的逐渐抬升，资产本身存在获利回吐的调整需求;另一方面，在经济复苏中后期资金追逐确定性的过程中，利率继续向上对于前期推高的估值而言，是引入了未来周期预期向下风险的不确定性。

　　二是随着美联储加息的持续推进，美债长短利差持续收窄，显示出市场对于未来经济边际增速的预期进一步发生改变。从技术上，未来美国长短债的供给量预计出现分化，短债占比继续回升从而对于利差形成继续扁平化的带动。随着利差的扁平化，对于市场的风险偏好将带来逆转的风险。值得关注的是利差过窄对于风险资产带来的调整压力。从美联储前任主席耶伦开始就意识到了市场需要通过调整来释放压力，其指出未来虽然存在市场调整的风险，但是美国经济不存在衰退的可能。

　　三是随着2017年年底巴塞尔协议Ⅲ的落地，全球对于金融业的监管继续趋严，压缩金融周期的长度，推动了更快见顶的风险。未来无论是银行的资产负债表还是影子银行体系，都将受到越来越严苛的监管约束。

　　四是随着原油价格的快速上行叠加就业市场在结构性矛盾下的压力，通胀预期的快速上行以及美元流动性的快速切换预计将给市场带来阶段性的压力。需要关注这一变化带来的市场波动率上升风险。

　　对于实体经济而言，通过“金融加速器”的传导，由于金融条件的收紧将继续带来对于经济前景悲观预期增加的影响。事实上，美联储近期释放的预期仍在市场假设的轨道之中，美联储会议纪要抬升了对于通胀预期回升的信心，美联储官员也表达了修改会议措辞从宽松转向中性的表述。而美国在放松对于《多德-弗兰克法案》监管，增加地缘介入的同时也增加着对于财政预算扩张的诉求。

　　随着美元金融条件的收紧，间接影响的是美元货币区的流动性状况。我们注意到在前期大量量化宽松影响的流动性泛滥推动了资产价格出现显著的抬升，新兴市场和发达市场的流动性都出现了风险资产(股指和地产)的热潮，而随着美元流动性中枢的逐步收紧，对于外围的流动性冲击也在逐步凸显。

　　中国央行流动性：首先开启收紧周期

　　在上述美元流动性扩张—收缩的过程中，我们并没有看到人民币流动性的显著变动。从人民币基础流动性的提供来看，美元在全球流动的循环中起到了基础流动性提供的角色。作为美元流动性的逐渐累积，我们看到人民银行的资产负债表2014年之前持续扩张的状态，而作为美元流动性扩张带来的价格上行压力，央行通过抬升存款准备金率以及发行央票(对应美联储的逆回购工具)来回收流动性的增加。

　　但是在2014年外汇占款结构性回落的过程中，中国央行虽然通过创设国内信贷工具来对冲流动性的下降，但是并没有通过反向降低存款准备金率等方式缓解总量流动性的短缺。一方面，这种短缺的流动性结构有利于央行对于利率市场传导的掌控，有利于继续推进国内利率市场化进程;另一方面，在经济结构转型阶段，通过结构性流动性工具的创设配合经济的方向转型，以及以国内信用抵押品对冲外汇占款的方式试图转变人民币发行机制。

　　所以从时间周期来看，中美在2014年开始均呈现出货币宽松的收敛，但是在收敛过程中，美国由于非正常化流动性的存在而使得货币政策收紧的传导路径较长，中国由于没有直接通过总量流动性的对冲而是通过基础货币结构的转换，首先开启了流动性收紧的周期。及至2018年，中美货币宽松从实质意义上终于达到了相对同步的收缩状态，而这种同步的收缩对于全球资产价格而言，意味着再宽松势必在某些事件以后实施。

　　长端：经济和通胀预期分化

　　再看长端利率。相比较短端利率，长端利率是对于经济预期(通胀水平或者老龄化、低利率后的机构行为)的反映。而就目前陆续公布的美国经济数据来看，除了前期持续较好的调查数据波动之外，近期实际经济状况(工业生产、消费等)也开始出现回升迹象，显示出美国经济存在过热风险。在这一背景之下，利率市场将继续表现出较为积极的一面(长端利率的上行支撑)。

　　如果以失业率来衡量经济运行的状态，在结构性矛盾的背面，美国劳动力市场表现继续呈现出经济相对繁荣的一面。这种相对高位的经济形态令市场产生两方面的担忧：其一，伴随着美联储货币政策的持续收紧，对于经济的负面效应何时体现;其二，继续推升经济进一步增长的动力何在，即表现在对于特朗普财政政策落地的担忧。

　　在这种情况下对于长端利率的压制影响也较为明显，也就是说周期性相对积极的背后是市场矛盾并不减少(长端利率的下行拉力)。

　　具体来看2018年的市场变化，近期美国的系列动作，我们认为是美元定价权以及其背后美元利益再分配的过程。随着中国再工业化进入到相对稳定的阶段，过去20年融入全球化进程后的新兴繁荣出现拐点，全球经济新的需求点一直处于相对缓和的状态，而美国经济在次贷危机之后复苏到相对高度(地产甚至超过危机之前)的情况下，私人部门的需求拉动能力边际上将继续回落，经济结构性转型较为缓慢的情况下，需求端的财政再刺激(监管放松，减税等)结合着美联储的加息行为引导着离岸美元储蓄的回流，使得需求缺少亮点情况下对于美元储蓄的竞争增加了全球范围内冲突升级的风险。

　　在预期转变过程中，对于投资者而言需要关注的是经济基本面的运行周期和强度以及对前述预期落地节奏的把握。

　　库存周期的回落风险显现

　　经济景气指数PMI显示了企业对未来的信心，虽然截至一季度主要经济体的库存景气均处于高位，但是环比均出现了不同程度的回落。PMI的库存分项显示美国的库存景气扩散指数已经处于这一轮周期的高位回落的阶段，中国的PMI库存分项指标中，原材料库存持续走高，已经达到了2013年2月以来的最高点，产成品库存从整个一轮周期的角度来看，目前库存水平的高度有限，但也已处在一个不低的位置。

　　从整个实体库存的情况来看，我们主要参考工业企业产成品存货的累计同比增速，该指标从1996年至2014年经历了5次完整的库存周期，从2014年8月开始的库存周期，自2016年6月开始进入主动补库存，考虑到以往几轮弱库存周期叠加了去产能进程，因此这一轮库存周期仍是弱周期，自2014年8月至2017年4月的高点经历了近3年的时间，结合以往几轮弱周期的大致时间长度，一轮库存周期的结束从时间上看已经充分。此外，2017年9月工业企业的产成品库存出现过一次反弹，但反弹依然难以突破2017年4月的高点，说明新一轮的去库存大概率已经开始。因此，无论从PMI的库存分项指标还是实体经济的库存情况来看，库存周期存在回落的风险。

　　设备投资周期的回落风险

　　从经济学的角度讲，企业只有对未来盈利预期较高时才会主动扩大规模进行各项投资活动，因此企业盈利状况应该是设备投资的领先指标。我们循着企业利润对设备投资的指引作用这条线索，发现投资周期在不远的未来面临回落风险。

　　从宏观逻辑层面来看，一般情况下，设备投资(资本开支)的增速高低往往基于企业的盈利增长或者盈利增长预期，而企业的盈利往往与经济周期同步。因此，企业的盈利指标在逻辑上领先设备投资，存在“需求改善—企业盈利—设备投资(增加资本开支)”的传导。随着贸易摩擦的升级，我们保守认为对于盈利端在外的美国企业而言，通过上述链条的逆向传导将弱化美企的资本支出水平。

　　信用周期的顶部开始显现

　　随着本轮经济的进一步复苏，我们注意到无论是美国还是中国都在进行着结构性改革，只是程度上不同，而无论是美国抑或是中国，结构性的经济转换都将带来对于金融系统的不确定性的冲击：中国通过在经济结构性改革的进程中限制地产价格、资产价格的过快膨胀而收紧信用杠杆的扩张，经济体对于资产价格的预期改变之下增加了金融周期回落风险;美国在经济实现充分就业的状况之下，通过制造业回流和对中小银行放松监管来对冲风险外溢。

　　美联储继续收紧货币和金融压力抬升

　　美国自2011年《多德-弗兰克法案》对于银行信用的无序扩张进行限制以来，在美联储三轮QE的流动性释放之下，美国银行体系的信用呈现出缓慢扩张的状态。随着美联储持续加息的进行，银行体系的信用扩张也面临着见顶的风险，一个扩张末期的反映就是我们在上文中看到的政府部门应对赤字而开展的债务扩张开始对私人部门的信用扩张出现反噬，银行的基础流动性水平出现显著的收缩。

　　虽然从美联储的政策设计上来看，一方面通过替换基准利率指标来降低银行流动性收紧带来的风险，另一方面通过放松《多德-弗兰克法案》对于中小银行的监管限制来增加金融体系的信用投放，但是在目前美国不考虑外部刺激的情况之下，信用的再扩张能否实现周期的再起飞值得关注。

　　曲线：扁平化的加深和风险

　　2017年的固定收益类资产在相对宽松的流动性环境下呈现出小幅回升的格局，但是受到通胀预期和监管分化影响，欧元区的利率出现较大上移，而美国的整体通胀回升依然有限，因此，相对温和的市场预期引导美债长端利率走弱。

　　在美联储加息预期的引导下，美债短端利率继续走强，从而拉动美债期限结构进一步走平。从长期来看，我们认为美债收益率曲线走平的情况将延续，应关注这种结构性变化带来的市场资金流动的风险。