天量解禁两个月后来袭 绿地控股高层人事格局愈发微妙

　　无论是中超第七轮被江苏苏宁主场5:1痛击，还是作为卫冕冠军在足协杯第四轮惨遭不知名中乙球队淘汰，上海绿地申花足球俱乐部（下称“申花”）球迷面对上述结果，并没有太过伤心。毕竟，21年前那个9:1之夜，才是心中永恒的痛。

　　不过，如果你因为热爱这支老牌劲旅而去购买一只股票，那么“挖塞”（沪语，难受）的心恐怕就要持续许久了。

　　作为申花现任金主，上海绿地控股集团股份有限公司（下称“绿地控股”，600606.SH）自2015年8月18日借壳上市以来的股价走势，与申花近年来联赛的境遇颇为相似——始终在低位徘徊，偶尔出现的闪光点也往往意味之后美好幻想的破灭。这，远比在近年同城德比中屡屡被“码头工人”（上港）压制来得更为残酷。

　　尽管2018年1月上旬绿地控股股价难得一见地跟随地产板块集体狂飙，甚至出现逾四成涨幅且终于等来超千亿的市值，但好景还是不长。短短20个交易日后，该公司股价即出现与之前涨幅几乎对等的跌幅。截至4月最后一个交易日，其7.2元/股的收盘价较52周高点已下挫30.9% 。

　　事实上，整个2017年，绿地控股投资者面色都呈“绿色”。相对于当年万科A（000002.SZ）股价全年上涨56.29%，更不用说中国恒大（3333.HK）和融创中国（1918.HK）双双增长逾4倍的市值，绿地控股股价却延续过往行情，逆势下跌13.48%。

　　该公司董事长张玉良的心情，注定不会太好。

　　2018年4月23日，绿地控股发布了2017年年度业绩报告。财报显示，该公司全年实现营收2901.74亿元，同比增长17.40%；归母公司净利润90.38亿元，同比增长25.40%。业绩表面看似稳健增长，实际上，该公司多项财务指标风险依旧。

　　2017年绿地控股房地产合同销售金额同比增长20%至3065亿元，但来自克尔瑞的数据表明，该公司中国房企销售金额排名已由2016年的第四位下滑至第六位。而前五名碧桂园（2007.HK）、万科、恒大、融创和保利地产（600048.SH）的销售金额增长率，则分别达78.3%、45.3%、34.2%、140.3%和47.2%。在销售金额方面，TOP3均已突破5000亿元大关。

　　同时，绿地控股一直傲视众房企的营收规模，也在2017年被中国恒大反超。

　　当然，这只是绿地控股股价低迷的部分原因。

　　更麻烦的是，该公司资产负债率仅同比下降0.49个百分点至88.99%，连续三年处于高位。虽然该公司杠杆率已呈下降趋势，净负债率同比下降81个百分点至206%，但仍然远高于中国房地产数据研究院公布70.45%的同行业平均水平。 

　　

 

　　该公司如何进一步降低杠杆率，如何看待“大基建、大金融、大消费”等多元产业拖累公司整体盈利水平，未来的战略重心是否会向毛利率水平更高的房地产业务倾斜，特别是如何处理2018年7月2日占总股本73.51%的天量限售股解禁后对于股价的影响？

　　针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至绿地控股董秘办相关工作人员，但截至发稿日并未收到对方回复。

　　三座大山压制股价

　　2017年的中国房地产市场可以说是开创了该行业的“钻石时代”，行业TOP10中大部分房企均随业绩增长而市值、利润齐飞。

　　相反，连续错过了2015年和2016年“王炸”行情的绿地控股，又一次踏空“风口”。

　　除相对竞争对手不占优势的业绩成为压制该公司股价的因素外，大股东不断减持亦让其无法重温昔日的高光时点。

　　《投资时报》记者整理该公司公告后发现，自2016年6月30日开始，占绿地控股股权比例22%的限售股解禁，2013年底曾参与绿地控股增资的五家机构，即平安创新资本、鼎晖嘉熙、国投协力、汇盛聚智和珠海普罗均采取大规模减持，其中尤以平安创新的减持幅度最大。

　　绿地控股2017年三季报显示，平安创新持股比例已从9.91%下降至1.8%；鼎晖嘉熙持股比例则从4.25%降到了0.41%。而在该公司2017年年报的十大股东名单中，上述机构均已不见影踪。

　　更值得关注的是，Wind数据显示，该公司一季度披露的十大股东持股情况再次发生变化：中国证券金融股份有限公司、上海国投协力发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）和中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金等3家机构投资者，分别进行了不同程度的减持。

　　在机构投资者持续减持行为压制下，绿地控股股价仅依靠差强人意的业绩支撑和散户拥趸们的支持，很难大有作为。

　　更何况，该公司在2018年7月2日即将迎来占总股本73.51%的天量限售股解禁。持股方分别为由张玉良领衔的“绿地元老院F5”管理层精心打造，可作为上市公司员工持股平台构建模板的上海格林兰，以及上海国资控股的上海地产、上海城投。

　　尽管上述三家公司集体大规模减持的概率不大，但因减持而打压的股价却很难令投资者痛快入场。

　　机构的“差评”无疑令这阴影进一步加深。

　　2018年一季度，惠誉评级根据《政府相关企业评级标准》将绿地控股的长期外币和本币发行人违约评级从“BB”下调至“BB-”，评级展望为负面。 

　　惠誉方面表示，该公司一直以来积极扩充土地储备，并且其非房地产业务负债高企，导致杠杆率保持在60%以上的高水平，这些都是绿地控股负面评级展望及其独立评级的依据。2017年6月底，该公司的杠杆率（按照净负债与调整后库存的比率计算）约为77%。

　　如果该公司杠杆率连续12个月保持在如此高的水平，惠誉称，可能考虑对其采取进一步的负面评级行动。

　　三大战略拖累利润

　　在惠誉的评级依据中，除杠杆率外，建设支出高、非房地产业务增加杠杆率压力和违约等问题均为该评级的主要驱动因素。

　　多年来，绿地控股一直试图打造以房地产开发为主业、“大基建、大金融、大消费”等多元产业并举发展的企业格局。但在2017年，房地产及相关产业营收为1504.7亿元，占该公司全年营收规模的51.84%，但同比增长仅为3.72%。

　　至于多元化板块方面，建筑、商品销售、能源、汽车、酒店及金融业务板块分别占到主营业务的36.09%、7.03%、6.94%、2.29%、0.64%及0.13%。其中，大基建业务发展迅速成为另一大主营业务，2017年实现营业收入达1048 亿元，同比增长36.85%。

　　不过，与行业TOP5地产业务占主营业务收入比均超过95%相比，绿地控股多元化的劣势亦不容小觑。

　　尽管该公司依靠房地产板块结算毛利率提升2.71个百分点至23.36%，从而保证其净利润增长，但仍无法带动多元化战略对于其盈利水平的提升。

　　该公司2017年年报显示，多元化业务中的建筑业务、汽车、商品销售、能源的毛利率仅为3.75%、3.98%、1.38%和1.67%。这也令绿地控股的整体毛利率大幅拉低至14.34%，而行业TOP3的该项指标均在25%以上。

　　是继续发力低毛利率的多元化战略，美化营收规模捍卫“世界500强”的标签，还是战略转移回归，加码地产板块营利双收？

　　对于被外界定义为“利润换规模”的绿地战略，张玉良想必还是选择前者。

　　但也未必亘古不变。

　　2018年4月20日，随着绿地控股副总裁田波、常务副总裁许敬和监事会主席黄健相继退休，“绿地元老院F5”管理层仅剩下62岁的张玉良和48岁的执行副总裁张蕴。

　　管理层的变动以及绿地的现况留下一道难题。对于张玉良来说，是按照国企规定的63岁退休，还是依仗职工会和股东会的力量打破常规继续留任，为市场广泛关注。事实上，此前上汽集团胡茂元也曾面临同样局面，而结果则是“按时下班”。

　　这或会成为绿地控股未来战略的分水岭。有一点值得注意，兼任总裁的张玉良目前依旧紧握权杖，且始终未在公开场合钦点接班人，即便坊间传言相关人选其实早已被空降至绿地控股。

　　无论结果如何，张玉良掌管的绿地控股与其昔日地产龙头的宝座早已形同陌路。但可以肯定，明年绿地控股年报中，除关于张玉良是否留任的消息外，肯定不会在其大消费板块的业绩说明里出现申花“勇夺足协杯冠军”和“历史性突破”等字眼了。

　　对了，申花上一次夺得联赛冠军还得追溯到2003年。十五年过去了。