国泰基金：A股“入摩” 会分流港股资金吗？

　　【主要观点】

　　这次MSCI China在纳入234只A股之外，还同时纳入了61只港股、5只中概股和2只B股。预计到9月A股完成“两步走”纳入后，中资股在MSCI EM（新兴市场）、ACWI（全球）指数中的总权重将分别扩大0.5和0.1个百分点，隐含约132亿美元的资金流入规模。

　　如果进一步分解132亿资金的去向，预计流向A股、港股、中概股、B股的资金分别为189亿、-47亿、-17亿、7亿美元。最保守假设下，A股“入摩”对港股的分流仅合恒指近一个月日均成交额（~115亿美元）的一半不到，基本可忽略不计。

　　具体到个股层面，这次MSCI China的调整使得腾讯（0700.HK）、工行H股（1398.HK）、中海油H股（0883.HK）等恒指成分股权重被明显稀释，短期有资金流出压力；药明生物（2269.HK）、首控集团（1269.HK）、金斯瑞生物（1548.HK）等中小盘股在MSCI中的权重则明显上升，短期有望获得资金青睐。我们建议投资者近期少关注港股指数，多关注个股；适当避开恒指权重股，更多留意6月1日将正式进入MSCI China的61只港股新秀（文末附完整名单）。

　　【正文】

　　本周五（6月1日），MSCI纳入234只A股（俗称A股“入摩”）的决议将正式生效。可预见全球不少跟踪MSCI的被动基金会卡在指数调整前的这一周密集调仓，从而为A股带来一波增量资金。但与此同时，不少关注港股的投资者也担心，A股“入摩”会稀释港股在MSCI中的权重，并触发国际资金流出港股吗？短期来看，这个担忧有一定的道理，因为不少原本已在MSCI China的恒指成分股确实因A股“入摩”而遭到了权重稀释，这不可避免会对港股指数造成短期压力。但中长期来看，A股“入摩”降低了指数的市值门槛，使得不少恒指以外的港股也“鲤鱼跳龙门”进入了MSCI大家庭，未来将吸引国际资金从港股指数权重股逐步流向这些中小盘股，带来资金在港股分配结构的优化。如果再从动态视角出发，这次A股、港股、ADR共同做大了MSCI China的盘子，总盘子的增长足以部分抵消港股占比的下降，再加上很多参考MSCI的主动资金会优先配置折价的H股来代替对应的A股，港股非但不是A股“入摩”的输家，还可能享受资金净流入的正外部性。下文我们将通过一系列数据来详细论证。

　　首先，因为MSCI指数体系过于庞大，导致不少投资者对“入摩”细节仍云里雾里，不知A股究竟进入的是哪一个MSCI指数，在这里我们先做一个铺垫：MSCI和中国相关的指数众多，但MSCI China是其中最重要的一个旗舰指数（图表1）。直接跟踪MSCI China的资金其实有限，但因为它隶属于MSCI EM（新兴市场，跟踪资金1.9万亿美元）和MSCI ACWI（全球，跟踪资金3.7万亿美元）这两个重量级指数，并在其中分别占30%和3.5%的权重，因而也自上而下吸引了7000多亿美元资金的关注。过去，MSCI China并不包含A股，只包含了75%的港股、25%的中概股和少量B股，但今年6月1日起，将有234只A股按照2.5%的比例首次跻身MSCI China；9月3日起，A股纳入比例将从2.5%再提高到5%，使得它在MSCI China的权重最终上升到2.6%左右（俗称“两步走”）。而为了给A股“腾空间”，9月后港股和中概股在MSCI中的比例会分别下降到72.4%和24.9%（图表2）。

　　图表1 MSCI中所有与中国相关指数梳理（上图）以及MSCI China在MSCI指数体系中的位置（下图）

　　数据来源：MSCI官网

　　图表2 A股5%权重纳入前（上图）后（下图）MSCI China/EM/ACWI中成分权重对比

　　数据来源：MSCI官网

　　A股“入摩”将导致港股在MSCI China的比例从原本的74.4%下降到72.4%，是否意味着A股会对港股产生资金虹吸？并不准确。这个说法的最大问题在于忽略了MSCI China盘子还在动态扩大的事实。这次半年都检讨中，MSCI除了将234只A股纳入了MSCI China，还同时纳入了61只港股、5只ADR中概股、2只B股，使得MSCI China里的中资股总数从原来的153只扩大到了455只（图表3）。换句话说，这次不是A股从港股手中抢了蛋糕，而是A股、港股和中概股联手把MSCI China的蛋糕做大，并抢了韩国、台湾等其他新兴国家在EM和ACWI中的份额。

　　图表3 这次MSCI China半年度调整，除了新纳入234只A股，还纳入了61只港股、5只海外中概股和2只B股

　　数据来源：MSCI官网，Bloomberg， Wind

　　那么，从其他EM市场“抢来”的资金量究竟有多大呢？我们不妨做一个简单测算：今年9月后，MSCI China在EM和ACWI的权重将分别上升0.5和0.1个百分点，那么按照目前1.9万亿跟踪EM和3.7万亿跟踪ACWI的资金量计算，中资股的潜在资金流入规模有132亿美元，分流的正是原本配置在韩国、台湾等其他新兴市场的资金。预计这132亿中流向A股、港股、中概股、B股的规模分别为189亿、-47亿、-17亿、7亿美元。也就是说，在最保守的假设下（跟踪MSCI EM和ACWI的资金量不再增长），A股“入摩”对港股的分流也才47亿美元，约合恒生指数近一个月日均成交额（~115亿美元）的一半都不到。更何况，在这里我们忽略了一个更重要的事实，即在189亿潜在流入A股的资金中，仅有约20%左右（~37.8亿美元）是被动基金，它们流入A股具有一定刚性和时效性要求；剩下151亿美元的主动基金则可以灵活选择配置时点，甚至不排除先配置折价的H股来替代它对应的A股，从而导致A股“入摩”后流向H股的MSCI资金不降反升。

　　说到这里，不少投资者可能会想，原来A股“入摩“并不如想象中那样利空港股，甚至还可能利好，看来短期港股的一个风险因素可以解除了。但我们还是要提示，港股并非铁板一块，总量不能掩藏结构的分化。这次MSCI China半年度调整后，内部的行业比重发生了一定变化：软件板块权重大幅下降了3.3%，让位给了地产、生物医药、多元金融等其它行业（图表4）；行业洗牌背后也伴随着个股权重的调整。腾讯（0700.HK）、工行H股（1398.HK）、中海油H股（0883.HK）是权重被稀释最多的几个港股（图表5），且都集中在恒生指数中，因此MSCI对港股指数的短期冲击仍然不可小觑；同时，建行H股（0939.HK）、碧桂园（2007.HK）、药明生物（2269.HK）、首控集团（1269.HK）是权重提升较大的几个港股（图表5）。而今年大热的金斯瑞（1548.HK）、金蝶国际（0268.HK）等中小市值港股亦首次跻身指数，有望吸引MSCI资金的流入。因此，如果着眼于短期MSCI交易，我们建议投资者少关注指数，多关注个股；适当避开恒指权重股，而更多留意6月1日将加入MSCI名单的61只港股新秀，它们可能脱离近期港股的低迷走势，而走出独立行情。

　　图表4 这次MSCI China半年度调整后，软件板块比重大幅下降，让位于房地产和生物医药板块的比例上升

　　数据来源：MSCI官网

　　图表5 这次MSCI China调整，不少恒指成分股权重遭明显稀释，港股指数短期内会有一定压力

　　数据来源：MSCI官网，Bloomberg， Wind

　　附：本次MSCI China新纳入的61只港股名单

　　数据来源：MSCI官网，Bloomberg， Wind。标红色（*）的为AH均纳入MSCI China的股票

　　全球宏观策略：美联储会议纪要放鸽，美债利率大幅回落

　　- 过去一周美债利率回落，油价显著回调，美元继续走强，全球股市表现分化。

　　? 权益市场方面，上周美股标普和道指震荡，纳指上涨1%。受益于美债利率回落，科技（尤其是半导体）、REITs、电信等板块表现较好；受累于油价回调，能源、原材料等板块表现较差。欧股普遍下挫，其中西班牙和意大利股市因政治风险升温而大跌3%以上。新兴市场方面，强势美元回归对新兴市场的冲击仍在继续，上周阿根廷、土耳其、越南股市均暴贬5%以上，港股恒指下挫1.5%，A股下挫1.6%，石油石化、煤炭钢铁均是领跌板块。

　　? 大宗商品方面，上周WTI油价大跌5.6%至67.5，主要因OPEC和俄罗斯表态将增产来填补伊朗和委内瑞拉的供给中断。黄金上周上涨1%，主要因欧洲政局动荡和美朝会谈不确定推升了避险需求。

　　? 外汇市场方面，上周美元指数继续走强0.6%至94.3，创近半年来新高。美元走强致使新兴市场货币屡遭血洗，上周土耳其紧急加息300bp来应对汇率的暴贬。人民币的贬值节奏则相对克制，上周在岸、离岸人民币汇率分别从6.37、6.36贬至6.40、6.39关口。

　　? 债券市场方面，因美联储5月FOMC会议纪要意外释放鸽派信号，上周美债10年期收益率大幅下行13bp至2.93%。

　　- 上周市场大事件包括：美联储5月会议纪要偏鸽、意大利政治风险升温、土耳其遭遇股债汇三杀。

　　? 上周美联储发布5月会议纪要称，可以容忍通胀短期内高于2%的对称性目标。该表态被市场解读为“鸽派”，使得美债利率大幅下行，同时年内加息4次的预期大幅回落。

　　? 近期，意大利五星运动党和极右翼联盟党大概率组成民粹政府，引发市场对其政策不确定性的担忧。过去两周意大利股指跌去了近10%，最近欧元的显著走弱也和之不无关系。

　　? 土耳其央行遭遇股债汇三杀，上周紧急加息300bp以应对强势美元的冲击。4月底以来，美元指数从89迅速走强到接近95，令部分基本面脆弱的新兴市场大幅承压。其中阿根廷、土耳其等均遭遇股债汇“三杀”，上周土耳其央行更是被迫加息300bp至16.5%，来应对汇率贬值和资本外流压力。

　　- 上周市场重要经济数据包括：美国5月PMI回升，欧元区PMI回落。

　　? 美国5月制造业和服务业PMI双回升。美国5月Markit制造业PMI从4月的56.5小幅回升到56.6，服务业PMI也从54.6回升到55.7，均好于预期。

　　? 欧元区5月制造业和服务业PMI双回落。欧元区5月制造业PMI从4月的56.2小幅回落到55.5，服务业PMI则从54.7回落到53.9，双双低于预期。欧美经济基本面的分化是导致近期欧元走弱、美元走强的很重要原因。

　　- 展望本周，市场大事件主要是美方对中兴开出的巨额罚单及其他处罚措施、美朝峰会能否在6月12日如期举行、意大利是否会最终组成民粹联合政府等。此外还有一系列重要数据值得关注：

　　? 经济数据：美国4月核心PCE通胀（5/31）、5月非农报告（尤其是时薪数据，6/1），中国5月制造业PMI（5/31）等。

　　图表：过去一周 （05.21-05.25）全球市场一览表

　　数据来源：Wind，Bloomberg