中报行情可期 三大因素支撑“医药大年”

　　——工银瑞信医药健康基金产品价值分析报告

　　2018年是中国医药行业政策环境变革中的关键一年，政策驱动下医药行业也处于深刻变革进程中。一方面，在医保控费、招标降价、二次议价等带来的药品价格压力仍在，而行业增速在创新产品驱动、消费升级和较低基数基础上同比取得恢复性增长，在人口老龄化加速下行业需求依然稳定，医药行业长期保持稳定增长依然可期；另一方面，新版医保目录、一致性评价、优先审评、创新药加快审评审批等重要改革成果已经陆续进入收获期，医保改革继续强化行业结构性发展的大方向；此外，2018年上半年国家机构改革及其产生的三个新机构也将对下一步医疗改革的方向产生重大影响。2018年已成为医药板块自2014年以后第一个真正意义上的“大年”，在行业恢复性加速增长、重要改革成果陆续落地、监管机构新格局形成的背景下，行业和企业格局正在发生新的变化，这些变革都将继续为2018年下半年医药行业的投资酝酿出新的机遇和选择。

　　一、医药市场及行业板块分析

　　1、短期来看，医药行业有着以下几大因素支撑，中报行情可期，全年有望成为“医药大年”。

　　（1）宏观环境越是不确定，医药的比较优势就越强

　　近期在宏观经济和外围政策不确定的背景下，“确定性”与“安全性”成为了市场的两大主题——而在这两方面，医药板块恰恰有明显的优势。

　　在确定性方面：医药拥有消费板块中数量最多的持续增长型公司（过去10年净利润持续增长的公司有19家，而相比之下，也较为稳健的食品饮料和家电板块相加只有3家）。医药作为一个内需为主、产业链较短、终端需求持续增长、供给释放周期较长（新药研发周期长）的行业，无疑是整个消费板块中的“压舱石”。

　　在安全性方面：虽然医药以12%比例占到了各个行业股权质押额的首位，但医药相对较少出现“闪崩”和补充质押的信息（特别是一二线白马）。这也是因为绝大部分医药的子行业都有良好的可持续的现金流，从而有效的防范了市场风险，成为投资人理想的避风港。

　　可以说，越是在宏观经济不确定的背景下，医药的比较优势就越强。

　　（2）18Q1医药板块持续加速增长，中报后估值切换行情可以延续

　　对比2017年，医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司以及新股，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股）2018年一季度的营业收入同比增长21.85%（2017年为21.23%），归属上市公司股东的净利润同比增长35.16%（2017年为24.92%），扣非净利润同比增长35.33%（2017年为15.83%）。由上市公司2017年全年和2018年一季度的经营情况来看，医药上市公司整体业绩增长持续加速，我们认为，在各地招标进度逐步推进、新版医保目录逐步落地下化学制剂及生物制药实现加速增长；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC 2016年及2017年一季度的基数相对较低，且2018年一季度流感的影响也提供一定的增量；原料药涨价；企业并购整合持续进行等多重因素成为板块业绩波动上行的主要原因。

　　展望Q2，大部分公司延续了稳健增长趋势，但业绩分化依然存在。可以预计，尽管2018年Q2的业绩增速可能会略低于Q1，其主要的因素是Q1流感非经常因素的消减，以及原料药同比涨价因素的减弱，但大部分投资者重仓的一二线白马品种能够达到市场的平均预期，估值切换行情可以延续。

　　（3）前期回调使得板块风险释放，估值中枢整体具有吸引力

　　经过了6月份板块较为充分的回调，医药板块已经回吐了2018年以来的绝大部分涨幅（仅剩不足5%，而2017年全年涨幅也仅有5%左右）。截止2018年6月30日，医药板块估值约为34.3倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为191.25%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为66.50%。医药板块震荡下行，估值溢价率总体呈震荡下行趋势。若假使2018年行业利润增长率均为25%左右，则2018年整体估值水平在27倍左右。而医药行业上市公司过去5个季度的累计净利润增速则超过了30%——也就是说，医药板块的估值中枢在过去一年半中发生了显著的下降（尽管部分龙头标的估值处在历史相对高位）。若假使2018年行业利润增长率均为25%左右，则2018年整体估值水平不足30倍，完全处于合理区间。仍有大量质地良好的标的处于历史估值中枢水平或在此之下（并非所有未有上涨的标的都是受到政策压力的辅助用药或中药注射剂），这些标的将会成为支撑Q3估值切换行情的重要驱动者。

　　图1、2008年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率）

　　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2018.06.30

　　图2、2008年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率）

　　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2018.06.30

　　机构持仓方面，2017年Q3扣除行业基金后机构第一次了出现在医药股持仓的低配，虽然在2018Q1有所加配，但持仓水平依然不高，剔除医药基金的持仓比例为7.7%，离历史高峰16-17%还存在着一定的空间。

　　图3、2009-2018Q1机构医药股持仓变化

　　数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

　　2、从长期来看，医药行业的前景依然十分广阔，具有很大的市场空间和潜力。

　　（1）需求端优势显著

　　国内药品市场为世界第二大药品市场，其背后增长的逻辑在于国民的医药需求和消费能力的双重增加。

　　（2）产业结构积极变化

　　受制于资金、人才、政策等各方面的因素，我国医药企业原始创新能力薄弱，一直以来医药研发停留在仿制药的水平。但是，近年来我国新药研发环境有了显著改善，一方面，国内创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期；另一方面，大量海归人员不断创业。

　　（3）药监政策红利释放

　　自2015年毕井泉局长上任以来，医药创新、审评机制和药品质量等方面的多项措施得到了有效推行和实施，同时一系列的改革得到逐步推进和落实，为创新药提供了诸多实际的利好，同时一致性评价的推进亦有望提高仿制药企业集中度、技术水平和盈利能力。

　　（4）资本投入日渐活跃

　　回顾近期医药业并购市场，创新药及创新技术已成为产业资本重金追求的“新宠儿”。此外，PE/VC界也普遍看好创新药市场。此外，2018年4月港交所进行了上市制度改革，容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，提供了新的投资渠道。

　　二、医药行业板块投资价值分析

　　我们认为，医药产业未来发展主线较为清晰，国产创新药未来5-10年处于快速发展期和政策支持期，仿制药高质化发展趋势看好，医疗服务和连锁药店供给端存在药政红利积累，港股市场中存在符合产业发展的中国医药核心资产。当下医药行业PE估值约30倍，医药股投资价值中长期来看性价比很高。

　　1、创新药市场

　　目前，国产创新药研发动力充足，并且呈现出长期可持续的状态。从IND申报数量来看，2003年至2012年申请数量维持在每年30个左右，2018年新药申请数量则预计超过250个，创新研发管线布局收获期到来，研发成果井喷式爆发态势非常明显。其中原因一方面在于国内在化药和生物创新药方面获得了国家药物监管政策的大力支持，推动创新药物研发的有利政策正处于密集发布期。另一方面在于国家和医药企业在创新药方面不断加大人才和资源投入，跟随甚至超越国际研发水平。

　　图4、近三年我国医药企业新药申请情况

　　资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

　　图5、2009-2017年治疗生物制品各类注册分析

　　资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

　　长期来看，我们认为未来的5至10年仍是创新药的快速发展期，由于创新药产业在国内刚刚起步，体量较小，而且被国家定位为战略新兴产业，预期会得到力度比较大的国家扶持。预计到2030年，中国对全球医药创新贡献将从2%提高至12%，进入全球第二梯队。

　　图6、近年来新药研发环境显著改善

　　数据来源：兴业证券经济与金融研究院

　　2、仿制药市场

　　目前，国内医药企业正在积极开展仿制药一致性评价。一致性评价开展后，仿制药中最快受益的投资主线便是进口替代。在一致性评价后，优质的仿制药有望在未来获得更佳的口碑和更广阔的市场，依靠价格优势和政策支持抢占更多市场份额。另外，集中度的提升也是我们看好高质量仿制药的一个重要因素。在一致性评价进程中，部分小型药企会放弃竞争较为激烈、营收占比不大的品种，转而集中精力保护主力产品，因此具备规模效应的大型工商一体化集团可以利用其市场和渠道优势，快速抢占小企业的退出市场份额，完成替代。

　　图7、一致性评价受益逻辑

　　资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

　　3、医疗服务及连锁药店

　　医改红利对医疗服务和流通领域带来新的投资价值。目前民营医疗机构在全国医疗服务占据8-10%份额，相对于单一公立医院提供的医疗服务，民营医疗未来趋向多元化、定制化发展，整体发展空间较大，如爱尔眼科、美年健康等企业目前处于行业领先地位，并且具有明显的头部优势。药店方面，随着药店行业竞争激烈程度加剧、成本端不断上升，行业不断规范，以及新上市民营药店借助资本力量不断并购带来的行业并购热，强者恒强的优势将越来越明显，未来中国药店行业的集中度预计将不断提升。

　　图8、2006年以来百强销售额、全国药品零售市场规模增幅与GDP、卫生总费用增幅对比

　　数据来源：国家统计局、国家食品药品监督管理总局，兴业证券研究所

　　4、港股市场

　　在港股市场方面，港股内部已拥有大量优质医药核心资产，如石药集团、中国生物制药等企业，在国内创新药、仿制药和流通等领域处于第一梯队。此外，随着港交所生物科技类上市规则修改，更吸引了一批以研发创新为主要业务的企业去港股上市。从估值角度看，港股总体估值偏低，具有明显的投资性价比优势，在“A+H”机制不断深化的投资环境下，预期未来本土资金将会更活跃地参与到港股上市的国内医药企业投资中，推动港股医药市场持续向好。

　　图9、港股医药行业投资机会

　　数据来源：兴业证券经济和金融研究院

　　图10、两地医药市场静态市盈率对比

　　资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

　　图11、两地医药市场静态市净率对比

　　资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

　　三、工银医药健康产品特点分析

　　1、 团队管理卓越

　　工银瑞信的医药投资团队无论从人员配置、专业背景以及历史业绩各个方面，在行业均属于顶尖水平。工银医疗保健及工银前沿医疗成立以来年化收益均超过16%，过去一年收益均位列银河医药行业股票基金前3。两只产品近一年择股能力均位列Wind股票型基金前2%。

　　图12、工银瑞信医药旗下基金收益及排名

　　资料来源：银河证券基金研究中心，Wind

　　2、驻足行业前景

　　长期来看，医药行业处于发展起点，需求、产业、政策、投入四方利好，推动行业内部结构升级，优化医药企业发展环境。医药健康产业是人才资本集中的战略性产业，是国家重点关注的新兴产业。短期观察，创新药鼓励政策、一致性评价落地、医药流通版块高景气等因素将持续推动医药股上升。

　　3、布局更加完善

　　对比市面上现有基金，工银瑞信医药健康将纳入港股优秀标的资产，基金采取A+H结构，业绩基准取为“70%×中证医药卫生指数收益率+10%×恒生医疗保健指数收益率(经汇率调整)+20%×中债综合财富(总值)指数收益率”。其中投资于本基金界定的医药健康行业内股票不低于非现金资产的80%，投资港股通标的股票的比例占基金股票资产的比例为0%-50%。

　　4、发行时机利好

　　工银医药健康股票基金将紧扣医药行业清晰的发展主线进行布局，在A股和港股两地市场优选符合产业方向的中国医药产业核心资产。从发行时机来看，医药板块的中期行情在多重因素支撑下仍将延续，目前的回调恰为产品建仓创造了良机。

　　工银瑞信在上证综指3000点以下成立的主动股票型投资基金(QDII及沪港深除外)共7只，目前开发的三只医药基金产品新发均在3000点之下，如果参与了相关产品的认购，则持有满三个月全部实现盈利，工银医疗保健行业基金新发后3个月收益高达23.50%;持有满半年全部实现盈利，工银医疗保健新发后半年收益高达113%，且一半以上产品成立后半年收超过50%。

　　图13、工银瑞信医药旗下基金新发对比上证综指

　　资料来源：Wind

　　总结

　　总体而言，我们基于业绩、估值、行业比较、机构持仓等多个维度的综合判断，2018年下半年医药的超额收益将会持续。可以预见，在2018年下半年，宏观经济依然扑所迷离的大背景下，相对不高的估值，加之前期并不多的机构配置比例，使得医药板块依然有着不错的性价比。

　　工银瑞信的医药行业投资团队在行业属于顶尖水平，真正做到了投研一体化，团队内部沟通非常协调，分工协作极为高效，以优异的过往业绩实力认证了其行业领先的投资能力。工银医药健康股票基金将紧扣医药行业清晰的发展主线进行布局，在A股和港股两地市场优选符合产业方向的中国医药产业核心资产，为投资者带来良好回报。