多空缠斗 投资者角力“加减乘除”大戏

　　“如果要给近日的市场表现打分，我给80—85分；美中不足的是，现在还没有新的热点题材出现。当前市场已初具牛市氛围，市场表现比预期的好。”3月19日收盘后，上海某资深股民告诉中国证券报记者。

　　随着A股市场行情回升至3000点附近，在市场交易活跃的同时，多空博弈加剧，各类市场主体的参与热情也明显体现出来，一场“加减乘除”的投资大戏渐次上演。“加”主要是指投资者跑步入场，大小股东的增持情况；“减”主要是指产业资本的减持；“乘”则是两融等加杠杆情况，也包括在移动互联网时代的“信息杠杆”现象；“除”主要是指回购等。

　　分析人士表示，从资金流向看，投资者不改加仓入场的态势；产业资本虽然有减持以修复资产负债表和解决股权质押问题，但增持、回购也在持续推进；另外值得注意的是，移动互联网时代的“信息杠杆”现象带动了公众对市场关注热度大幅提升。

　　加：投资者不改加仓入场态势

　　分析人士称，整体而言，经历了前期市场的大涨和上周的回调，各路资金“做加法”的速度有一定程度的放缓，但是依旧保持着继续入场的态势。从北上资金情况看，Choice数据显示，3月份以来，北上资金的流入速度较前两月速度明显趋缓，但截至3月19日，仍然录得了77.60亿元的净流入。

　　ETF场内份额虽延续着年初以来的缩水态势，但每逢市场调整日，亦能看到投资者“抄底”申购的操作。比如易方达创业板ETF，在3月12日-3月15日四个交易日内共计获得了18.28亿份的净申购。

　　新基金发行回暖的态势已经实实在在地体现在了数据上，为市场的进一步反弹储备了一定的“弹药”。数据显示，3月以来已经成立了3只首募规模超过20亿元的偏股型基金。

　　有私募机构投资人士告诉中国证券报记者，短期观察，市场当前有牛市氛围，不少私募基金仓位在迅速提升，最近加仓量大。展望后市，希望在科创板推出后寻找真正的潜力科创股票做配置。

　　资金流入的背后，投资者心态也在悄然变化。“最近市场成交量虽然有所下降，但并不一定是市场走弱的信号。从近期接触交流的投资者来看，大家的心态已经不一样了，以前是盼‘解套’，现在是盼‘小康’，不会因为一时的下跌就恐慌抛售，大家很珍惜手中的筹码，心态比较稳，不愿轻易减仓，所以成交量相对较小。”上述上海某资深股民表示。

　　减：产业资本减持修复资产负债表

　　产业资本净减持可谓是这轮反弹行情中出现的与趋势相悖的信息。随着A股市场回暖，上市公司重要股东的减持明显增多，除了大宗交易和集合竞价交易的传统减持方式外，各类“花式减持”比如换购ETF的形式也浮出水面。

　　据天风证券统计，截至3月15日，2019年初以来产业资本公告并且已经完成解禁减持2841笔，累计减持规模达690亿元，其中公司股东减持529亿元，高管及其一致行动人减持160亿元。

　　由于“最了解公司”的产业资本趁着市场反弹“做减法”，这让市场对行情能够演绎到什么程度也存有疑虑。不过，一些市场人士观察到此轮产业资本减持背后不一样的动机。

　　天风证券策略分析师刘晨明表示，通过拆分数据，可以观察到两个现象：一是在全部2841笔减持中，民营企业解禁2500笔，占比高达87%，对应的减持规模328亿元，占比也接近50%；二是在全部减持中，有781笔减持涉及股权质押风险，占比接近三分之一。

　　“从这个角度看，我们猜测，2019年初以来，产业资本之所以没有在底部增持股票，反而出现大规模的减持，原因可能在于民营企业急需大量资金，以修复资产负债表和解决股权质押问题。”刘晨明表示，尤其是在过去两年，民营企业面对的经营风险较大，在民营企业负债端增速下降的同时，资产端的增速以更快的速度下行，导致出现了被动加杠杆的局面。因此，民营企业的资产负债表亟待修复，另一方面，化解股权质押风险的急迫性自不必说。透过这一微观现象，引发的是对于M1或者企业盈利出现拐点需要更久时间的担心。目前一些民营企业仍存在资金短缺的情况，一旦能够在政策层面信用扩张的阶段里，通过融资拿到资金，大概率第一步用来进行资产负债表的修复和处理股权质押的风险，而非马上用于实体经济的投资。

　　“2019年初以来，A股市场表现较好，我们了解到，股价上涨后部分产业资本选择进行减持以补充上市公司的流动性资本，以及解决前期存在的一些短融方面的问题。”华东地区某投资机构人士表示。

　　莫尼塔投资认为，当前重要股东的减持对行情的影响将是有限的，不构成制约市场走向的主要因素。从历史经验来看，重要股东倾向于做“逆向交易”，一般都不太会影响指数的长期走势。2005年以来，重要股东净增持金额与指数涨跌情况呈明显的负相关关系，且负相关关系在股市处于上涨行情时更为显著。

　　乘：“信息杠杆”乘数效应显现

　　“牛市加杠杆”是行情中不可避免会发生的现象，Choice数据显示，上周以来，沪深两市日均融资余额已经回升至8700亿元上方，较今年初增加了1000亿元。

　　分析人士认为，“加杠杆”并非这轮行情的主要特征，一方面投资者对2015年牛市加杠杆的风险仍然心有余悸，另一方面监管部门已经及早防范配资风险。

　　为何在“资金杠杆”相对有限的情况下，市场出现了春节之后的大幅逼空式上涨行情？对此，华泰证券宏观首席分析师李超给出了“信息杠杆”的解释。他表示，参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市大幅下跌的经验，本轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”。截至2019年3月上旬，随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，受监管主体很难再出现大量配资，两融、理财资金、信托等渠道资金暂未出现大幅回升。目前只有民间渠道可能存在一定的配资，目前的非理性杠杆资金体量还远远无法与2015年相比。

　　李超表示，既然产业资本、金融机构、散户各主体都很难大幅加杠杆，此时大量资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此快？智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使信息出现几何式快速传播，可被称为“信息杠杆”。区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。2018年，微信月活用户量已稳定在10亿，较2013年初增长4.6倍，正因社交软件的广泛普及应用，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对市场的关注热度大幅走强，近期新开户数目和散户资金净流量均直观体现散户入市。

　　中登公司数据显示，今年2月份以来，每周新增投资者数量持续增加。其中，2月18至22日一周新增投资者数量达31.61万，这一数据较前一周的20.66万的新增数量，大幅增长了53%。

　　有分析人士指出，A股仍是以散户为主导的市场。专业投资者与散户之间、散户与散户之间信息的快速传播，尤其是信息杠杆的放大效应，使得市场波动率放大。因此，降低市场波动，维护资本市场稳定的根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据市场主导地位。

　　此外，产业资本加杠杆方面，联讯证券策略分析师殷越对记者表示，年初这一轮A股上涨缓解了绝大部分之前存在股权质押风险的上市公司的压力。对于这部分上市公司来说，由于风险意识增加，短期不见得会再度进行股权质押。但对于去年现金流比较充沛或质押率不是很高的上市公司，在今年市场行情转暖之后，可能会增加质押比例。股权质押的资金更多的是用于上市公司的并购以及现金流的补充，原则上不会进入二级市场，但也不排除会有一些其他的用途。

　　除：回购“除法”迈入蝶变期

　　2018年的股票回购新规极大地增强了上市公司回购股票的意愿，这极大地对冲了上市公司重要股东净减持带来的抛售压力。

　　据国金证券统计，2019年2月份共计有289家A股上市公司实施回购，回购金额81.81亿元；3月以来截至3月16日，共计212家上市公司实施回购，回购金额达65.93亿元，较2018年12月和2019年1月有所回落。

　　东方证券首席策略分析师薛俊认为，导致回购的阶段性回落有诸多因素，包括春节因素、回购细则落地以及行情回暖等原因。值得注意的是，2018年可谓是A股回购真正意义上的“元年”，制度基础在2018年的下半年发生了重大的变革，A股的回购已经处在质变期，目前可能处在“蝶变期”。投资者包括上市公司对回购的认知也处在重大的变革期。上市公司进行回购行为的考虑因素，从更多地考虑短期超跌之后的提振，逐渐过渡到看重回购的长期效应。从市场反应来讲，2018年上半年的回购效应往往只能是短期的，长期效应主要体现在2018年9月之后，特别是2019年以来发布回购预案的上市公司，均获得了明显的超额收益，且超额收益有着时间越长越明显的特征。

　　殷越表示，上市公司进行回购体现了管理层对于企业基本面以及中长期成长性的信心，对公司股价有所提振，有利于公司进行市值管理。一般而言，成长性较好、现金流充分的企业可能会采取回购方式。

　　“回购对市场影响较大，目前年内行情的情绪主导因素偏多，如果涨至年内重要阻力区附近时，上市公司回购数量的增加有助于增强市场对于冲过阻力区的预期。”殷越指出。