来源： 英才杂志 

　　作者| 孙栋 

　　自2019年科创板开市以来，便吸引了众多投资者火热的目光。有的公司成就了一批富翁，有的公司却让股东们惨兮兮的等待解套。 

　　凯赛生物(105.820, -0.89, -0.83%)（688065.SH）便是这其中之一，上市四日市价就跌破发行价，究竟是其上市发行价定价过高，还是业绩无法支撑如此庞大的市值？ 

　　上市四日破发 战配投资者深陷“牢笼” 

　　8月12日，凯赛生物以150.86元/股开盘，较发行价133.45元/股溢价13.05%。虽盘中股价一度高至198元/股，市值冲破800亿元，但之后又迅速回落。仅仅时隔四个交易日的8月17日，凯赛生物股价自开盘后便开始下挫，并迅速跌破133.45元/股的发行价。截至9月10日，凯赛生物收盘价98.96元/股，较发行价下跌25.84%。 

　　由于科创板施行战略配售制度，首发的普通股东如在破发前及时止盈或许收益颇丰，但参与战略配售的股东，由于有限售期限的存在，只能望而兴叹。 

　　按照申万行业分类，凯赛生物属于化工-化学制品-其他化学制品，目前其他化学制品100余家的平均市盈率为51.40倍，而凯赛生物目前的市盈率为95.43倍，更不必提120.7倍的首发市盈率了。 

　　营收利润下滑 

　　2016年-2019年凯赛生物收入为9.29亿元、13.63亿元、17.57亿元、19.16亿元，归属于母公司股东净利润为1.45亿元、3.33亿元、4.66亿元、4.79亿元。粗看2019年近5亿元的净利润或许感觉还不错，但是换成增长率就大不一样了。 

　　2017年-2019年凯赛生物营业收入同比增长率分别为46.66%、28.94%、9.05%，归属于母公司股东的净利润同比增速则分别为128.73%、40.14%、2.70%。从上述数据可以看到，凯赛生物的营收、利润增速以十分明显的速度在放缓。而根据公司提供的2020年中期数据，上半年公司实现营收7.93亿元，同比下降28.46%，实现归属于母公司股东净利润2.06亿元，同比下降18.47%，扣除非经常性损益后，净利润降幅高达24.56%。

　　存货滞销 

　　收入增速放缓从存货增加也可见一斑。2017年至2019年，凯赛生物的存货金额分别为2.28亿元、5.46亿元、8.30亿元，同比增速为2.70%、139.47%、52.01%，可以看出从2018年开始存货数量大幅提高，经查询明细造成存货增加的是库存商品科目。而2020年1-6月的数据显示，其存货金额达7.61亿元，接近2019年全年的水平。 

　　研发投入较低 

　　凯赛生物选择科创板上市的标准为第一套市值标准：即预计市值不低于10亿，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万。虽然此标准不要求研发数据，但作为一家新型生物基材料的科创板企业，研发自然是少不了的。 

　　根据披露的财务数据，凯赛生物2016年到2019年研发费用分别为3，752.41万元、6，456.02万元、8，639.38万元、9，015.95万元，分别占当期主营业务收入的比例为4.04%、4.74%、4.92%、4.71%。在招股说明书中，凯赛生物自述同业可比公司有药明生物和华大基因(142.000, -0.29, -0.20%)，但两者的研发投入占营业收入比重均超过了5%。

　　就已披露的科创板上市公司的数据，近200家科创板公司的研发投入与营收占比中位平均值为9.49%，凯赛生物显然有些落了下风。 

　　官司缠身 

　　凯赛生物在招股书中自述，公司自创立以来，经过近二十年的研发投入和技术积累，在生物制造领域积累了深厚的经验，已发展成为全球知名的生物制造理论技术及产业化方法研发、制造平台，设有合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科的研发团队，并拥有上百项专利。 

　　凯赛生物核心竞争力所在的专利研究，在历史上也曾发生过机密外泄，虽然其声称通过法律手段维护了合法权益，但也值得投资者深思。事实上，凯赛生物自2010年起就在知识产权纠纷里应接不暇，其中还涉及多项专利纠纷案。截止招股书签署日，凯赛生物仍有7项纠纷案正处于尚未开庭审理或审查过程中。 

　　扩产存疑 

　　根据公司的招股说明书，长链二元酸是目前占公司收入99%以上的产品。长链二元酸是一种白色晶体，可应用于纺织、医药、汽车材料等领域，能合成尼龙、热熔胶等高附加值化学品。据企业自述，凯赛生物的生物法长链二元酸系列产品在全球市场处于主导地位，已经与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等国际知名企业建立起了客户关系。 

　　根据按地区分类的收入统计，无论是收入还是利润，境外都拥有着近六成的贡献。拥有如此庞大的国际市场和客户关系，凯赛生物不断地扩充自身产能，自2017年的3.7万吨，扩充至2019年末的7.5万吨，整整扩充了一倍有余。但产能的利用率却在不断下滑，从2017年的95.72%下滑至2019年的78.23%。 

　　根据公司募投项目显示，本次IPO募投资金还将新建年产能3万吨的长链二元酸项目、年产能2万吨生物基长链聚酰胺项目以及年产能4 万吨的生物法癸二酸项目。 

　　在产能利用率不断下滑，近年营收增速的大幅放缓、存货不断走高，公司新增现有一半的产能，投资者的内心不由得要掂量一下。 

　　科创圈钱不可行 

　　像凯赛生物这样的科创破发股并非个案，截至9月10日，科创板222家上市公司中，除凯赛生物外，还有3家目前处于破发状态，分别是久日新材(56.140, -1.13, -1.97%)（688199.SH）、瑞联新材(108.150, 0.42, 0.39%)（688550.SH）、天宜上佳(19.740, -0.18, -0.90%)（688033.SH）。

　　虽然科创板上市的宽容性很强，但投资者的眼睛一定是雪亮的。无论是上市发行价定价过高，还是成长性存疑，科创板终究不是企业躺着圈钱的地方。