建设股指期货是股市发展必然选择

　　2013.11.15 中国证券报

　　(作者简介：中国金融期货交易所 张慎峰 郑凌云)

　　股指期货上市运行已经有三年半时间，市场运行稳定规范，功能逐步发挥。期间，由于我国主要股票指数持续下跌，关于股指期货市场产生、发展与功能发挥，社会有肯定、赞誉之声，也有质疑甚至反对之声。如何客观理性看待股指期货，需要结合国际成熟市场发展的经验和我国股市历史发展进程，置入可供比照的时空坐标序列，探寻建市初衷，检视运行过程，科学总结评估。

　　股市结构完整性的内在逻辑

　　适应经济金融活动的需要，股票市场在发展演进中，层次逐渐清晰，功能逐渐完备，形成现代意义上完整的体系架构，即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价，二级交易市场实现了资产动态定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配。在股票市场达到一定规模、发展到一定阶段之后，股指期货必然会出现，否则市场就难以持续、健康、稳定发展。纵观全球股票市场发展的历史，有股票市场就必然会伴生有股指期货市场，股指期货市场既是股票市场发展的必然产物，又是推动股票市场向较高级阶段进一步成熟完善的内在要求。

　　作为完整的股票市场体系，股指期货市场与股票一、二级市场之间的关系，就好像汽车除了要有前进档，还必须有倒车档，才能进退自如;除了要有油门，还必须有制动，才能运行安全。从作用和效果看，股指期货如同雨天的雨伞、财产的保险。

　　国际成熟资本市场经验的有效借鉴

　　从国际成熟资本市场发展历程来看，股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的品种之一，但它的发展历程并非一帆风顺。20世纪70-80年代，布雷顿森林体系瓦解，石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，汇率、利率和股票价格大幅波动。在这种背景下，为管理金融市场波动风险，金融期货应运而生。从1972年的外汇期货，到1975年的利率期货推出，直到1982年全球首个股指期货在美国上市。股指期货诞生5年之后的1987年10月，美国股市暴跌引发全球股市重挫，股指期货市场功能也曾引起激烈争论，人们对股指期货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，于1988年提供《布雷迪报告》，基本观点认为美国股市暴跌主要由指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和股票市场相继推动而造成。但是事后分析，该报告将股灾原因归咎于股指期货市场的看法并不符合事实。1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量翔实的调查，否定了该报告中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身缺陷导致，不是由股指期货市场引起。进入20世纪90年代，有关股指期货的争议逐渐消失，股指期货经历了磨练之后，在发达国家和部分发展中国家运用更为普遍。

　　经过30多年的发展，股指期货成为国际上成熟的金融期货产品，无论是欧美还是亚太地区，全球主要股票市场都伴生有股指期货市场。到目前，全球已有股指期货产品400多个，这已经成为现代资本市场结构的基本特征。总体来看，股指期货是中性的风险管理工具，不干扰股市基本走势，而在稳定市场等辅助宏观经济运行方面作用积极。根据对美国、英国、德国、日本、印度、巴西、香港等12个不同发展程度的市场上股指期货对现货指数波动率影响的检验，其中，6个市场股指期货对现货市场波动影响不显著，占全部市场的50%;4个市场波动降低，占33%;仅有2个市场波动增加，占17%。总体来看，股指期货上市后股市波动没有额外增加的现货市场比例高达83%。这在新兴市场表现的更为明显。如印度上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别下降14.7%、32.2%与51.6%。

　　从国际市场经验来看，股指期货市场经受了历次金融危机的考验，自身没有出现大的系统性风险，而且在股票市场危急时刻，股指期货成交量放大，通过期货市场的避险，有效释放市场巨大抛压，避免市场连续暴跌。据统计，2008年金融危机爆发至当年年底，22个推出股指期货的市场股票平均跌幅为46.91%，而没有推出股指期货的市场平均跌幅达到63.15%，同一时期，我国上证综指跌幅更是达到73%，比传统上我们描绘的国外股市“崩盘”的跌幅还大。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑色星期一”，在形势特别严峻的15日、16日和17日3天，美国CME小型 S&P500股指期货日成交量和持仓合约规模大幅攀升，成交量分别比平时增长了近2倍，成为股票市场风险的“分洪区”，成为投资者的首要避险手段。

　　30年国际成熟市场的经验表明，股指期货以其优越的风险对冲、稳定市场、价格发现等功能，成为全球使用最广泛、最成熟的避险工具，吸引了包括共同基金、养老金、保险公司、证券公司等在内的大量投资者尤其是长线机构投资者的普遍参与，被广泛应用于市场风险管理、资产组合配置、投资理财产品创新等方面。

　　商品期货发展经验的继承和发扬

　　从期货的历史来看，股指期货等金融期货市场发展，是商品期货风险管理成功经验应用于金融领域的结果，是商品期货市场发展到一定阶段的产物。165年前，现代期货市场应风险规避之需，诞生于美国农产品交易中心的芝加哥。期货交易机制从谷物等农产品到金属产品，再迈入现代金融领域，成为最有效率的市场化风险管理做法。

　　我国商品期货市场的建立和不断完善是市场经济发展的内在要求，也是经济体制改革深化的必然产物。其发展经验为股指期货的健康安全运行提供了有效借鉴。1999年,《期货交易管理暂行条例》发布实施，特别是2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布后，我国商品期货市场走上了规范发展的道路。国务院领导高瞻远瞩，从推动期货市场稳步发展，更大程度发挥市场在资源配置中的基础性作用的大局出发，相继批准一系列与实体经济密切相关的期货品种上市交易，涵盖了农产品、金属、能源和化工等国民经济主要产业领域。

　　在中国证监会的领导和组织下，期货市场改革稳步推进，市场规模不断扩大，国内三家商品期货交易所交易量均名列全球交易所前茅，市场管控安全有效，运行质量不断提升，套期保值效率持续优化，市场功能发挥良好;成立期货保证金监控中心，推行具有中国特色的期货保证金存管监控制度，形成“五位一体”监管机制，全系统期货监管能力和监管效率得到显著提升，市场中介机构规范运行，期货市场在保护投资者合法权益、防范和化解风险的基础建设方面取得长足进步，一套符合我国实际情况的制度设计和风险管理体系，保证了商品期货市场的健康发展，这些都为股指期货的推出探索了路子，培养了人才，积累了全面发展金融期货市场的宝贵经验。

　　股市稳定健康发展的必然要求

　　顺应股指期货发展的世界性潮流和我国股市发展的内在要求，部分专家学者从1990年我国股票市场建立不久，就曾呼吁把股指期货作为金融创新的首选品种。2001年，证监会正式组织开展了股指期货的可行性研究。但无论是从股票市场规模和结构、投资者构成和相关法律法规等，还是从指数编制、市场风险控制水平等各方面情况看，当时推出股指期货的基本条件还不够成熟。

　　进入21世纪，我国股市历经风雨，取得长足发展，市值规模显著增加，股市融资、定价和交易功能明显提高，发展势头强劲，已经成为全球重要的股票市场。但与此同时，我国股票市场表现还不尽如人意，“新兴加转轨”特征明显，主要表现在：一是波动幅度大。自中国股市诞生后，股指犹如过山车般，在疯狂与低迷之间循环反复，先后大的“过山车”行情就有十次之多。例如，最为典型的是自2005年6月3日股市最低探至998点之后，一路上扬，并于2007年10月16日达到历史最高点6124点。之后又是持续狂跌，2008年11月跌至1661点。二是波动频率高。2000年至2004年，上证综合指数日内波幅超过3%的天数与交易日占比分别为9%、8%、8%、5%、7%;从2005年到2009年，随着市场容量的不断扩大，该指标各年分别为7.5%、12%、36%、56%、25%，远远高于前一时期水平。随着股市规模的扩大，这种波动导致的财富损失更加巨大。三是换手率高。从1993年到2006年，我国股市平均年换手率为483%，2007年换手率高达818%，2008年为402%，不仅远远高于同年日本145%和我国香港地区94%的水平，甚至高于金融危机发源地美国股市206%的水平。如此之高的换手率，既是应对单边市场剧烈波动的无奈选择，同时也在很大程度上进一步加剧了市场波动。每一次暴涨暴跌，使多少人欣喜癫狂，又使多少人欲哭无泪，人们一直在思考，有什么灵丹妙药能解决这一循环往复的“魔咒”。

　　党的十七大明确提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。因此，落实党的十七大精神，防范系统风险，稳定社会财富，建设小康社会，促进社会和谐，承载着社会各界的普遍希望，一个帮助股票现货市场健康稳定运行的股指期货市场，可谓是呼之欲出。

　　资本市场稳定健康发展的必然选择

　　站在资本大国的门槛上，我国资本市场结构和机制不应该长期存有重大缺陷。推出股指期货，保障资本市场的平稳健康发展，股指期货承载着重大的历史使命：

　　第一，加强基础制度和基础设施建设，健全股票市场内在稳定机制，抑制单边市场。在一个缺乏对冲工具的市场，投资者只能通过单边做多才能盈利，市场无法在多空双方的平等博弈中实现平衡制约。当股票价格上涨到超出合理水平时，由于看空而无法做空，导致泡沫过度累积，并带来随后的大幅调整。在股市非理性下跌之时，有了股指期货，投资者可以利用期货市场“远期展望”进行“期货替代”，变现货交易为期货交易，减少在现货市场上的频繁操作，增强稳定持股的信心，防止系统性风险的扩大和蔓延。因此，股指期货提供的双向交易和风险对冲机制，有助于平抑股市频繁、大幅波动，是市场基础制度和基础设施建设之必需。

　　第二，提供避险保值工具，抑制财富剧烈波动，有效保护各类投资者利益。我国股票市场、债券市场乃至金融市场，在规模迅速扩大的同时，一直缺乏基本风险管理工具，市场风险敞口巨大，数十万亿的金融资产暴露于风险之中，每一次系统性风险带来的价格波动，都必然导致投资者财富的严重损失。由于股指期货具有流动性好、交易便捷和冲击成本低的特点，面对市场风险，投资者能够灵活运用避险策略，采取套期保值操作，使各类投资者在剧烈波动中免遭涂炭。推出股指期货，提供市场避险工具，成为保护投资者利益最好的制度性措施。

　　第三，推动长线资金入市，积极推动机构投资者发展，提升股市核心竞争力。对长线资金的吸纳能力，是股市核心竞争力的标志之一。进一步发展壮大机构投资者队伍是促进我国资本市场稳定发展的战略性举措。但是，直到2009年底，我国机构投资者持股市值仅为9.3万亿，占A股总市值38%，发展严重不足。在风险管理工具缺失的市场中，机构投资者在单边市场靠天吃饭，业绩大起大落，市场投资行为呈现“机构投资散户化、长期资金短期化”特征，难以真正发挥对股市的稳定作用。有了股指期货这一避险工具，一方面，机构投资者采取套期保值操作，减少现货市场频繁操作，稳定经营业绩，从而吸引更多长线资金进入。也只有具备了股指期货，大额长线资金才敢放心地进入股市。另一方面，机构投资者可以运用股指期货的套期保值、套利和其他组合交易策略，形成产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应的各类投资产品，大大提升业绩水平。

　　第四，倡导理性投资、长期投资理念，培育先进市场文化。在投资者无法通过避险保值实现风险规避的时候，投资者大多进行波段操作，或者听消息、赌政策，市场只能培育“追涨杀跌”的投机者。通过股指期货进行避险，有助于改变市场上的过度投机氛围，改变热衷炒作题材股、重组股的习惯，营造避险文化，让投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”，形成长期投资、价值投资、理性投资理念，培育股市先进文化。

　　一次次的股市噩梦，一轮轮的高点回到起点，我们在市场实践中艰辛摸索，在不断前行中凝聚智慧。经过金融危机的风险洗礼，市场对于上市股指期货、提供避险工具的需求十分迫切：我们应该有一个结构更加完整、内在机制更加健全的资本市场。

　　自2006年开始，中国证监会适应市场各方和社会各界的要求，开启股指期货上市筹备之路。在广泛借鉴国际经验的同时，针对我国实际情况进行相应的制度和产品设计。在标的指数选择上，按照“安全优先、注重效率”的原则，选择了市值代表性最广、市场认可度高、权重分布好、抗操纵性强、最能反映我国实体经济状况的沪深300指数作为首个股指期货标的。四年多的筹备过程中，中金所虚心学习借鉴境外市场成功经验，继承商品期货市场的优良传统，广泛听取学术界、市场各类主体的意见和建议，认真反思国际金融危机的教训，以风险控制为重点，完成产品合约设计，制定了一整套适合我国国情市情的业务规则和制度，并从2006年10月起开展仿真交易，接受全市场检验。

　　2010年4月，在国际金融危机背景下，国务院审时度势，英明决策，坚定推出股指期货，充分体现了党中央、国务院推进资本市场改革发展的坚强决心。中国证监会党委确定了“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、促发展”的十八字方针，部署全系统全力以赴做好各项工作，为我国金融期货市场的建设开好局、起好步。中金所坚持“以平稳推出和安全运行为首要目标，严格控制风险，引导投资者有序参与，不追求交易量和活跃程度，逐步发挥市场功能”的上市指导思想，切实做好市场一线监管和投资者教育等各项工作，确保市场平稳运行。

　　发展和建设我国股指期货市场，不是非正义和非道德的创新异化，也不是虚拟经济的自我服务，更不是个别市场机构的自娱自乐，而是市场相关各方在认真学习和借鉴国际成熟市场发展经验，结合自身实际，特别是吸取痛苦教训的基础上，经过十多年的深入研究、反复论证、认真比对后的审慎决策。上市股指期货，是推动资本市场改革发展的重大举措，来之不易，弥足珍贵。

　　回顾过去的探索历程，当时，在没有股指期货、市场机制缺失的惨痛现实面前，人们充满期待，关注更多的是它的优点;而如今，真正推出并发挥作用之后，人们又给它赋予了更多理想化的、但其自身并不能实现的功能;甚至有些人是在不了解其机制和原理，或者进行错误交易遭受损失之后，更多的寻找它的缺点，甚至以偏概全、全盘否定。

　　目前，股指期货发展才刚刚起步，我们应该坚持客观和理性的态度，对它的功能发挥情况进行专业剖析和全面检视。对待这一棵仍处于发育、培养阶段的小树，希望社会和市场各方给予更多的呵护、理解和关心，精心地浇水施肥、修剪除杂，使之更加根深干壮、枝繁叶茂，为资本市场稳定健康发展保驾护航，为我国更加繁荣昌盛的实体经济御寒降暑、遮风挡雨。