如何看待股指期货的升贴水

　　2013.11.25 中国证券报

　　(作者分别为中国金融期货交易所党委书记、董事长;中金所投资者教育中心副总监;中金所博士后)

　　股指期货与现货指数价格的差被称为基差，当股指期货价格高于现货指数价格时，股指期货处于升水，基差为正;反之，股指期货处于贴水，基差为负。股指期货上市以来，社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看，股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的指南针。

　　一、沪深300股指期货升贴水情况总体良好

　　三年半来，股指期货升贴水情况总体良好，日趋成熟，为套保开展和功能发挥奠定基础。

　　1、期现货高度拟合，升贴水幅度总体合理

　　定价有效性是市场最基础、最核心的问题。三年多来，沪深300指数期货呈现出了“量增价稳”的基本态势，期现货紧密联动，未出现长期系统性偏离，市场定价有效、质量较高，令人满意。一是期现货市场拟合度较高。三年多来，股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.89%。二是期现套利空间小。三年半来，95.62%的交易日内基差维持在±1%以内，基差较小，2012年全年平均只有4.99点(即期货价格高于现货价格4.99点)，期货价格大都处于无套利区间内，未出现长期系统性偏离。三是股指期货市场呈现出信息有效特征。通过Lo和MacKinlay(1988)方差比检验方法发现，沪深300股指期货市场是信息有效的，即股指期货市场能够充分反映市场所能得到的公开信息，价格呈现出不可预测而随机游走特征。

　　2、以升水为主，期货价格总体偏高

　　沪深300股指期货定价偏高，包括两层含义。一是期货价格总体高于现货指数，即以升水为主。截止2013年11月15日，我国沪深300股指期货平稳运行了867天，其中主力合约[1]升水为589天，占67.94%;当月合约升水为551天，占63.55%。分年度看，主力合约2010年的升水天数比例为87.36%，2011年为70.90%，2012年为77.78%，2013年截至11月15日为36.41%。二是期货实际价格高于理论价格。理论价格由持有成本模型计算得到。以F表示股指期货理论价格，S表示指数当期价格，r表示融资利率，y表示年股息率，△t表示距合约到期的天数，单利计息情况下，股指期货理论价格表示为：F=S*[1+(r-y)*△t /360]。今年之前，股指期货定价高于理论价格的交易天数达到56.13%，其中2010年更是达到了74.14%。一般来看，股指期货市场建设初期，散户参与比例较大且多秉持股票做多思维，而机构套保套利力量不足，这是期货定价偏高的重要原因。中金所金融实验室[2]从投资者结构与交易指令不平衡性的角度实证分析了我国股指期货市场长期升水为主的现象，认为投资者结构不完善、套利套保力量较弱是主要原因。

　　3、期货定价逐年优化，定价效率持续提高

　　随着股指期货市场参与者结构不断优化，投资者更加理性，期货定价有效性总体有所提升，这在股指期货的基差率变化上有所体现。所谓基差率，是指基差与标的指数的比值，基差率越小，期现套利机会越小，市场效率越高。沪深300股指期货上市以来，基差率呈明显地下降趋势，2010年为0.57%，2011年和2012年降至0.14%和0.21%，2013以来为0.13%，说明市场定价效率总体上有所提高。此外，从上述“实际价格高于理论价格的交易日占比”等指标可以看出，定价偏高的现象正在逐步改善。

　　4、套利力量逐渐增强，驱动期现价格拟合收敛

　　期货价格最终收敛于现货指数，即期货到期日的最后结算价是当天下午沪深300指数所有报价的算术平均数。有了“到期收敛”的制度保障，在合约整个生命周期中，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，努力将期货拉近现货、将基差拉回均值。研究发现：一是除了极个别情况外，沪深300股指期货基差基本都在均值附近往复波动，具有均值回归性[3];二是通过线性Engle-Granger模型与非线性ESTAR模型，进一步测算出沪深300股指期货均值回归速度系数分别-0.25和-0.22，显著为负，也说明基差具有均值回复性，“走过头了就减速往回”。可见，套利交易具有典型的“自我消灭”或“自我纠正”特征，价格高度拟合、套利机会较少正是因为套利力量的客观存在并发挥作用。“路不平众人踩”即是这一现象的最好解释。

　　二、股指期货今年贴水较深是分红、“钱荒”及反向套利乏力共同作用的结果

　　上市以来，沪深300股指期货在总体定价合理的情况下，有三次升贴水幅度较大。第一次是上市当天。由于投资者“炒新”习惯，积极争抢“第一单”，股指期货上市首日价格偏高，而初期机构参与政策未能明了，套利力量不足，期货高度升水维持了近一个月时间。第二次是2010年国庆前后。当年上半年，受信贷投资额超预期引发央行调控等因素影响，沪深300指数大跌28%。7月后，在中央肯定“稳增长”等诸多政策刺激下，出现修复行情，三季度涨幅达到12%。到了9月末，市场情绪乐观起来，不少券商研报纷纷指出“最坏的时候已经过去”，“之前的预期可能过于悲观”，“坚定看好10月以后市场走势，业绩、估值双驱动将提升股票资产配置价值”。因此，股市自节前最后一天开始拉升，资源股、权重股成为热点，股市单月涨幅达到24%。受此影响，一些机构尤其是私募也放弃套利而选择单方向做多，期现价差迅速拉大，升水最高超过120点。前两次都出现在上市初期，升水明显，给套利者发了“红包”，也反映了套利力量的不均衡。

　　今年以来，基差出现了第三次显著放大，显示出了不同以往的一些特点。一是负基差明显。尤其是5-7月出现深度贴水，最大达到60点，比以往贴水情况更加显著。二是持续性增强。贴水自3月份开始增多，维持数月之久，直到8月份后，贴水情况明显改善，逐步回到合理水平。三是关注度提高。期间债市、股市较为动荡，市场悲观情绪加重。总体来看，此次负基差的产生，是分红水平提高、钱荒影响情绪和反向套利乏力三种因素作用的结果，即集中分红导致期货贴水，钱荒加剧市场恐慌加大贴水幅度，反向套利机制不畅无力改善这一情况。

　　1、期货贴水有其道理，反映分红因素影响。

　　指数成分股分红后，股价进而指数价格将自然回落。但股指期货持有者拿不到股票分红，因此预期到股票分红后，期货价格类似“股价除权”，会提前出现相应回落，容易出现贴水。进一步由股指期货理论价格公式(F=S*[1+(r-y)*△t /360])可以看出，股息率(y)与无风险利率(r)的相对大小，是决定期货升贴水的关键因素。当无风险利率高于股息率时，期货理论价格高于指数当前价格，股指期货往往升水;当股息率超过无风险利率时，期货理论价格低于指数当前价格，股指期货一般贴水。这得到了全球实践的一致证明。在美国，1982-2008年间无风险利率一直高于股息率，标普500指数期货一直以升水为主;2008年爆发次贷危机后，美联储大幅降低利率，近三年都在0-1%之间，而股息率仍维持在2%以上，使无风险利率大幅低于股息率，标普500指数期货也在2009年以后至今出现了持续贴水，负基差天数占99%。英国的FTSE100股指期货、法国CAC股指期货以及香港恒生指数期货等品种，基本规律都是如此，都在2008年前后随着危机的发生、市场利率的大幅调低而出现了由升水到贴水的整体态势调整。此外，由于利率基本高于股息率，韩国KOSPI200指数期货、印度NIFTY指数期货、巴西BOVESPA指数期货和南非FTSE/JSE指数期货等以升水为主;由于利率基本低于股息率，日本日经225指数期货、台湾综合指数期货等以贴水为主。

　　沪深300指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，此次负基差过程中体现明显，即分红的提高与集中引致期货贴水压力。具体来看，第一，近年来证监会一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导[4]。这使得股市分红有所增加，2011年沪深300指数股息率已超过美国标普500指数[5]，2012年进一步提高到2.66%。第二，我国股市分红期比较集中，主要集中在5-7月，近三年在这三个月的分红都超过全年的85%，仅6月份就达到全年的约60%。今年5-7月沪深300指数成份股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期平均市值的2.98%，折合年化股息率达到11.92%，远高于同期无风险利率，“股价除权”效果十分明显，股指期货贴水理所当然。事实上，股指期货上市以来每年这一时期都出现过连续负基差现象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。第三，今年投资者充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影响，部分机构早在3月份就已经卖空6月合约，这使得负基差较早就已出现，体现出了市场的进一步成熟。第四，随着分红季的结束，当然也包括市场信心恢复等因素影响，8月后基差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。

　　2、资金紧张加剧股指期货贴水程度。

　　市场交易是鲜活的，价格受到各种因素影响，很可能不同于理论价格。此次期货贴水较深，价格已经明显低于理论水平，不能由股票分红因素完全解释，当时资金紧张也是重要诱因。实际上，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。尤其是今年6月，受多种因素影响[6]，市场资金面陡然紧张起来，债市出现“钱荒”，6月20日银行间债券市场隔夜拆借利率达到了惊人的20%以上。受此影响，股市出现连续大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅达到6.31%，6月累计跌幅达到16%、累计最大跌幅超过22%。在此情况下，股指期货大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。

　　3、融券不畅限制反向套利，期货深度贴水仍属合理。

　　此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映的是市场缺乏反向套利力量，更直接地说就是机构融券较困难。目前，我国融券业务券源少、费率高、规模小，转融通业务还有待发展。截至今年11月初，“两融”业务仍以融资为主，融券余额为36.3亿元，占融资融券总余额的1.15%，是沪深两市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6% 之间。调研中部分券商机构也提出，当时融券难度很大，甚至出现“无券可融”的情况。因此，即便股指期货出现了50-60点的深度贴水，套利机构也并不能有效实施卖股票、买期货的反向套利来获取偏差定价的收益，促使期现价格收敛。进一步来看，融券困难的存在，使得反向套利成本较大、无套利区间较宽，即便股指期货深度贴水，甚至是显著偏离其理论价格，但实际上仍处于无套利区间内，不能通过套利行为改善其定价效果，只能由投机力量决定其高低水平。

　　三、对股指期货升贴水含义及其象征意义要有准确把握

　　股指期货升贴水是反应市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更加全面准确地了解它的含义。

　　1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标。

　　如前所述，股指期货理论价格公式为(F=S*[1+(r-y)*△t /360])。可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。

　　2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理。

　　升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有90天，则期货理论价格为(2000*[1+(5%-2%)*90/360] =)2015点，定价偏差为(2015-2015=)0，而基差为(2015-2000=)15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当期货价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。

　　3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器。

　　正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。

　　一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近 13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%;经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口;短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点;今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。

　　另一方面，针对沪深300指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指期货基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著;二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指期货出现最大负基差(沪深300指数收于2006.56点)后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%(9月12日沪深300指数收于2255.61点)。可见，股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

　　综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。

　　[1] 此处将交易量最大的合约定义为主力合约。

　　[2] 见刘峰、李路等，《中国股指期货市场长期升水之谜》，2012。该研究排除了现货卖空限制、标的指数成分股分红、利率随机变动、税收与时间期权、投资者持有头寸、现货市场或期货市场的流动性与波动性等研究假说的影响。

　　[3] 对沪深300股指期货基差时间序列进行了Durbin-Watson一阶自回归检验发现此结果。

　　[4] 如上海证券交易所2012年8月发布 《上市公司现金分红政策指引》称，上市公司当年有利可分却未进行现金分红，或拟分配现金红利与净利润之比低于30%的，需披露原因;上市公司若无法按照既定分红政策实施利润分配的，则需2/3以上股东同意。

　　[5] 2011年沪深300指数与标普500指数的股息率分别为2.34%和2.12%。

　　[6] 市场列出的因素包括：一是财政收入增长，税收资金集中入库，导致资金面紧张。据财政部今年6月9日公布的数据，今年1-5月全国公共财政收入累计56214亿元，比去年同期增加3459亿元，增长6.6%。二是银行为迎考核吸收资金。每到月末时点，银行都会不惜高息揽储以确保存贷比达标，加剧市场资金紧张程度。三是准备金退补缴令资金面呈现周期性收紧。今年6月的补缴规模较去年同期有所增加，也加剧了市场对流动性的担忧。四是央行6月份一反常态没有释放流动性，造成借款利率高企，引发市场恐慌。