金融期货促进财富管理行业健康发展

　　2013.12.04 上海证券报

　　(作者简介：中国金融期货交易所副总经理胡政，中金所研发部总监张晓刚，中金所研发部韩冰洁、常鑫鑫)

　　改革开放35年来，我国经济持续高速增长，积累了大量社会财富。尤其是，我国居民储蓄率较高，财富管理行业的发展具有特殊的重要意义。十七大报告首次提出，要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。十八大报告进一步明确提出，“多渠道增加居民财产性收入”。但过去，由于缺乏投资工具和缺少专业财富管理机构，居民理财只能投资于股票、国债甚至房地产等，且大多依靠个人智慧和主观判断。而现在，令人眼花缭乱的理财产品和理财机构层出不穷，投资产品越来越多，综合性和专业性越来越强。从境外实践来看，依靠专业机构为民众提供财富管理服务是大趋势，而中介机构在进行财富管理时必须要进行风险管理，金融期货则是风险管理最重要的工具。财富管理机构通过参与金融期货市场，可以实现金融期货市场与社会财富管理机构的良性互动，使广大投资者尤其是中小投资者都能分享资本市场和国民经济的发展成果。

　　一、金融期货是投资者管理风险进而管理财富的重要手段

　　从境外发展经验看，作为金融市场风险管理和资产配置的工具，金融期货被各类机构广泛应用。2012年美国期货业协会(FIA)公布的数据显示，全球场内衍生品交易量为212亿手，其中金融衍生品交易量为179亿手，占比高达84.4%。随着金融期货的兴起，资产管理公司、基金公司、保险公司等财富管理机构越来越重视金融期货在风险管理、资产配置、市场流动性等方面的应用。

　　第一，金融期货为财富管理提供了良好的风险管理工具。

　　金融期货广泛使用于财富管理的各个层面和各类机构中。根据欧盟公布的数据显示，2006年欧洲各国共同基金使用衍生品的比例分别是西班牙80%、德国77%、法国61%、爱尔兰58%、意大利50%、卢森堡45%、英国30%。

　　金融期货的主要功能是帮助现货投资者管理风险，将投资者不愿意承担的风险从资产组合中分离出来，从而提高财富管理的针对性和稳定性。例如，利用标准普尔500股指期货对冲股票型基金资产组合中的系统风险(贝塔风险)，保留基金资产组合的非系统风险，从而获得阿尔法收益。以台湾为例，2008年4月到2009年3月底，台湾股票市场下跌将近40%，股票基金也下跌31%，而深度参与金融期货市场的财富管理机构避险后资产平均仅亏损10%，实现了30%的超额收益率。

　　当然，不同机构的业务模式不同，因而交易金融期货的方式也有所不同。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的持仓报告数据显示，2013年11月12日美国交易商和中介机构持有标普500股指期货10.9%的多头和39.1%的空头，持有美国长期国债期货4.6%的多头和23.4%的空头。为了规避现货头寸的风险，交易商和中介机构保留了更多的空头持仓。除了交易商和中介机构，杠杆基金在标普500股指期货和美国长期国债期货上的空头持仓也远远高于多头持仓。持有大量空头期货头寸的原因是他们持有大量的多头现货头寸，而不是因为对市场看空。

　　第二，金融期货的出现丰富了财富管理者的投资策略选择，提供了更有效率的资产配置方式。

　　金融期货出现之后，机构进行财富管理有了更多方式或策略选择。例如，某美国养老基金公司从居民手中获得了新的资金，准备建立1000万美元的标准普尔500指数组合，有两种建仓方式：一种是将1000万美元直接购买标准普尔500样本股票现货，另一种是购买对应的标准普尔500股指期货，假设支付保证金120万，将剩余的880万购买无风险或低风险证券(短期国库券、货币市场产品等)。第二种投资方式是对第一种投资方式的替代，可以在价格相对有利时建仓，并能够获得额外的短期国库券或货币市场产品的收益，从而提高整个资产组合的总收益。

　　在美国，金融期货已经成为资产管理机构优化资产配置的重要工具。CFTC公布的持仓报告数据显示，2013年11月12日美国资产管理机构在迷你标普500指数期货、标普500指数期货、NASDAQ-100指数期货上的空头持仓分别为15.4%、18.1%、4.7%，但对应的多头持仓却高达43.9%、38.6%、48.4%。对比交易商和杠杆基金的持仓可以发现，美国资产管理机构的多头持仓远远高于空头持仓，表明资产管理机构选择一定比例的股指期货来替代现货指数的投资，而不是全部用于对冲现货头寸的风险，投资替代能够在资金成本更低的情况下获得更高、更稳定的指数收益。

　　第三，金融期货降低了全球投资者进行财富管理的市场冲击成本。

　　相比现货市场，金融期货市场拥有更大的市场容量和更充足的流动性，能够降低财富管理的冲击成本。在没有金融衍生品市场的情况下，当基金面临申购和赎回时，只能通过两种方式来实现：一是立刻使用市价指令交易调整资产组合，从而面对较大的市场冲击成本;二是保持现有资产组合头寸不变，并用限价指令进行交易，尽管冲击成本降低，但可能面临更大的时间成本以及未成交风险。在金融期货出现以后，基金公司可以通过参与金融期货来降低市场冲击成本，也就是所谓的“现金证券化”。当基金面临资金流入时，可以选择持有相应价值的股指期货合约多头，并逐步将资金以限价指令购买股票，在快速达到资金配置要求的同时，能最大程度地降低市场冲击成本;当资金流出时，可以采取相反的策略。

　　二、我国财富管理行业的发展需要与金融期货市场形成良性互动

　　随着我国经济健康快速发展，社会财富不断积累，对财富管理需求越来越大，同时也要求金融期货市场进一步完善。招商银行与贝恩咨询发布的《2013年中国私人财富报告》表明，2012年中国个人总体可投资资产规模达到80万亿人民币，相较2010年年均复合增长率达到14%。我国财富管理行业规模也不断扩大，到2013年三季度末，我国银行的理财产品余额超过12万亿，信托公司的信托资产规模约为10.1万亿，保险公司总资产规模约为8.1万亿，基金公司管理资产达到3.9万亿。随着财富管理市场规模的扩大，需要更加多样的投资渠道，对利用衍生品市场管理投资组合风险提出了更高的要求。

　　第一，金融改革大背景下，未来金融资产价格波动加剧，财富管理的避险需求增加，金融期货市场将充分发挥管理价格波动风险的功能。

　　金融期货市场的产生与发展，是与金融资产价格的波动紧密相连的。20世纪70-80年代，布雷顿森林体系瓦解，西方各国的汇率、利率、股票等价格大幅波动。在这样的背景下，为管理金融市场波动风险，金融期货应运而生：1972年出现外汇期货、1975年出现利率期货、1982年出现股指期货等等。

　　在我国近几年来持续推进的利率市场化、汇率自由浮动、资本项目开放、人民币国际化等金融改革大背景下，金融资产价格的波动将加剧。我国2010年6月重启汇改以来，人民币进入持续的单边升值阶段，美元兑人民币汇率由6.7968下降到6.0920，汇率变动近12%。随着金融改革的持续深入，金融资产价格波动风险加大，要求金融期货市场健康有序发展，提供经济风险管理平台，充分发挥管理金融资产价格波动的市场功能。

　　第二，客户财富管理需求日益差异化、多元化，财富管理机构需要根据不同客户的风险收益及流动性偏好，量身定制个性化产品，金融期货市场将发挥优化资产配置功能。

　　各财富管理机构已形成多梯次的客户群体，不同种类客户在财富规模、生命周期、风险偏好等方面都存在显著差异。经过多次经济危机后，面对市场前景的不确定性，财富管理者对风险的认知更为深入，无论是世界范围内还是我国投资者，风险偏好均趋于中性和稳健。即使是居民中风险承受力最强的高净值人群，目前也出现增加避险资产配置、倾向中低风险投资的趋势。

　　金融期货本身是零和交易，是工具而不是资产，不存在股市的财富效应，但它可以与股票、债券等其他金融资产进行组合，可以保持投资组合风险中性、优化资产配置。财富管理机构可以根据客户的风险承受能力，利用股指期货等金融期货对股票、债券等传统投资品种进行分解组合，形成特点各异的投资产品，增强产品的多样性与灵活性，使产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应，为客户提供完整的个性化金融创新服务。

　　第三，财富管理行业趋于专业化、精细化，金融期货市场可以满足各类财富管理机构的风险管理需求、促进财富管理行业创新。

　　今年6月份开始实施的新《基金法》，进一步打破行业藩篱，使银行、证券、保险、信托等都可成为财富管理机构。机构间竞争取胜的关键在于建立差异化服务能力，具备产品与服务的独特创新能力，这也需要财富管理机构更多借力金融期货市场。金融期货市场的发展，有利于改善金融产品创新的市场环境，在设计、发行和避险等方面为金融产品创新提供便利条件。金融期货市场是当前全球金融市场创新的主要领域，也是财富管理行业健康发展的重要保障。我国股指期货上市以后，证券公司、期货公司、私募基金等财富管理机构利用股指期货对冲手段设计了基于套利、保本、流动性管理和绝对收益策略的理财产品，针对性强，得到市场的普遍接受和欢迎。据不完全统计，超一成以上的新发行理财产品都会使用股指期货，目前总数接近400只。

　　第四，财富管理行业的健康发展，将促进中小投资者通过财富管理机构间接参与金融期货市场，规避投资风险的同时，保护中小投资者合法权益。

　　长期以来，一些中小投资者习惯进行波段操作，或听消息、或赌政策，久而久之形成“追涨杀跌”的投机氛围。特别是一些中小投资者资金量少，又习惯于频繁出入市场，消耗了大量的手续费等交易成本。相对的，财富管理机构投资策略更成熟、更专业，具有谨慎投资、流动性偏好、逆趋势追踪行为等特征。财富管理机构对金融期货的需求通常与现货市场相对应，不会经常性地频繁交易，报价也以限价单为主，从而保证了市场的稳定，有利于金融期货市场风险管理功能、价格发现功能的发挥。

　　金融期货市场的发展完善要惠及众多中小投资者，但这并不意味着中小投资者要直接参与金融期货市场。我国金融期货市场在创立之初，就设立了投资者适当性制度，在开户环节明确了“有资金、有经验、有知识”的具体标准，坚持落实“将适当的产品销售给适当的投资者”。 大部分中小投资者风险承受能力较低，不适合直接参与金融期货市场，因而适当性制度的基本出发点是保护中小投资者。而财富管理行业的健康有序发展，将促使中小投资者通过财富管理机构间接参与金融期货市场，既能通过机构等专业投资者利用金融期货市场实现风险管理，又能使自身权益得到有效保护。

　　三、加快发展我国金融期货市场，促进财富管理行业健康发展

　　我国衍生品市场主要分为场外衍生品市场和场内衍生品市场，场外衍生品市场主要在银行间市场，包括利率类与外汇类衍生品，已有远期、互换、期权等产品种类;场内衍生品市场已上市36个商品期货品种、沪深300股指期货与5年期国债期货2个金融期货品种。我国“十二五”规划中明确提出“推进期货和金融衍生品市场发展”;十八届三中全会后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，要“健全多层次资本市场体系”、“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。现在，市场日益增加的风险管理需求与场内金融衍生品供应不足是我们面临的主要矛盾。因此，要加快发展金融衍生品市场，特别是补上场内金融衍生品市场的短板，不断拓展市场的深度和广度，促进财富管理行业的健康发展。

　　第一，提高市场深度，进一步发挥场内衍生品市场的功能。

　　财富管理机构利用金融期货为客户设计结构化产品后，通常的做法是先在机构内部进行头寸间的抵消，剩余的风险暴露通过购买场内标准化产品进行对冲，使机构自身处于风险中性状态。场内衍生品市场的深度与流动性，是财富管理机构有效管理投资风险的重要保障。中金所自2010年4月上市沪深300股指期货以来，市场运行质量稳步提升，成交持仓比日趋下降，市场深度、冲击成本、订单质量不断改善，逐步趋近国际水平。2013年1-10月累计成交1.62亿手，同比增长106.17%;总成交金额118.13万亿，同比增长105.20%，在全球股指期货成交量中排名第五。

　　市场参与者的供求关系决定市场价格的形成，投资者的参与制度与投资行为决定市场微观结构。今年8月，中金所已对《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》做出修订，将符合要求的创新产品和策略纳入套期保值管理，为券商利用股指期货和国债期货等场内风险管理工具对冲场外衍生产品以及结构化理财产品的风险提供便利。未来中金所将在风险可控的前提下，进一步降低市场成本、提高市场效率、优化相关制度，继续加大机构投资者、特别是资产管理机构的引进力度，改善金融期货市场参与者构成，促进市场功能发挥。

　　第二，扩展市场广度，进一步完善场内金融衍生品市场产品序列。

　　成熟衍生品市场中，完善的产品体系和丰富的合约种类是衍生品市场功能发挥的基础。美国的衍生品市场中，商品期货涵盖了农产品、禽产类、金属类等1100多个品种，金融期货涵盖利率类、外汇类、信用类、股权类等400多个品种。美国各大交易所提供包括利率期货、利率期权、ETF期权、股指期货、股指期权、个股期货、个股期权、外汇期货、外汇期权在内的各种金融期货品种。

　　在股指期货平稳运行三年后，中金所成功推出5年期国债期货，为市场提供了利率风险管理手段，有利于固定收益类财富管理产品的设计与开发，促进财富管理机构业务创新。截至12月1日，参与国债期货交易的77个特殊法人账户中，资产管理产品38个，很多公司的产品创新还在进行之中。在保证5年期国债期货平稳安全运行基础上，其他利率期货品种还应继续开发完善，满足收益率曲线上各主要期限利率风险管理需求，促进利率市场化和债券市场发展。

　　股指期权是重要的场内衍生品，与股指期货等相互配合，能够构建起较为完整的场内风险管理体系。特别是期权盈亏具有非线性特征，便于财富管理机构设计真正的保本产品和各类结构化产品。中金所于11月8日正式启动全市场沪深300股指期权仿真交易，首日参与仿真交易的法人和自然人账户共190个。全市场仿真交易启动以来，市场运行平稳、理性、有序，技术系统运转正常。

　　第三，顺应行业发展趋势，进一步完善市场参与者结构。

　　金融市场中介机构仅仅依靠通道业务越来越难以在新市场环境下获得竞争优势，必须向财富管理业务转型。近年来，监管层大力推动市场机构的资本中介业务，证券公司创新子公司与期货公司风险管理子公司数量不断增加，证券市场的场外金融衍生品交易、期货公司的CTA等业务规模不断扩大。

　　金融期货市场能够帮助机构投资者克服财富管理行业自身的周期性特征。机构投资者合理运用股指期货管理现货风险，在股市三年半来总体下跌的情况下，累计避险减亏172亿元。实践中，利用股指期货开发的财富管理产品也获得较好收益。沪深300股指期货上市后新发行的证券公司资产管理产品中约有一成将股指期货作为投资标的，使用股指期货的券商资管产品净值增长率为2.67%，而未使用股指期货的券商资管产品净值增长率仅为0.24%。

　　未来，金融期货市场功能还需进一步发挥，要进一步做好服务工作，加强市场培育和投资者教育。一方面，引导非专业投资者更多通过中介机构的专业服务来管理好自己的财富;另一方面，通过培训、交流，不断提高市场服务机构的专业化水平，尤其是提高财富管理机构的风险管理能力，满足广大居民和企业的财富管理需求。