2013.12.12 证券日报
(作者简介：中国金融期货交易所副总经理 陈晗)
国际经验表明，股指期货是股票市场发展到一定阶段的必然产物，是股票市场稳定运行的必备工具，是成熟资本市场必不可少的组成部分。随着境内多层次资本市场建设的推进和股票市场改革的深入，投资者迫切需要有效的风险管理工具和避险机制。无论是考虑境内资本市场自身的发展需求，还是从金融安全战略、金融稳定角度出发，建立与发展自己的股指期货市场成为历史的必然。正是在这样的背景之下，在历经十年的研究与筹备之后，于2010年推出了境内市场第一张股指期货合约——沪深300股指期货，实现了金融期货市场零的突破。发展至今，股指期货的规模稳步增长、功能逐步发挥，股指期货已经成功嵌入境内资本市场并产生积极的影响。
一、沪深300指数期货的诞生
在20世纪90年代末，境内就已经开始进行股指期货方面的系统性研究并于2001年完成了“股票指数期货市场总体方案设计”的报告。2004年，国务院做出了关于“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”的战略部署，到了2005年，伴随境内证券市场股权分置改革全面推开，推出股指期货的制度性障碍得以解除，上市股指期货的条件已经具备。
2006年9月8日，中国金融期货交易所经国务院批准成立。股指期货筹备工作从交易制度、风险管理、技术系统、投资者教育等多方面紧锣密鼓地进行准备。2006年10月，为了更好地检验产品及规则、积累管理与运作经验，中金所以市场代表性高、套期保值效果好和抗操纵性强为原则，选取沪深300指数为标的，正式开展股指期货仿真交易，吸引了商业银行、证券公司、基金公司、期货公司、个人投资者参与，打下了扎实的市场基础。
在股指期货各项筹备工作加紧推进的过程中，爆发了2008年全球金融海啸，引发了全球对于金融创新与风险监管的深刻反思。中国证监会指导中金所对股指期货进行了针对性的制度安排，制定了一系列更加严格的风控制度和措施，确定了股指期货投资者适当性制度，建立了跨市场监管协调机制，不断深化投资者风险教育。
2010年4月16日，经过漫长而艰苦的筹备，境内首个金融期货品种——沪深300股指期货——在中金所挂牌交易，实现了境内金融期货市场从无到有的艰难跨越。
二、沪深300股指期货发展的三个阶段
2010年4月16日沪深300股指期货正式起航至今，已三年有半。古语云：“三岁看大”。因此，客观理性地认识股指期货市场的发展阶段，对于确立未来金融期货的发展定位具有重要意义。在反映股指期货市场运行状况及发展阶段的众多指标中，持仓量是期货市场区别于股票市场特有的统计指标，代表着市场的量能，反应了市场主流交易行为，蕴涵着丰富的市场信息。持仓量的变化浓缩了股指期货的发展特征，以持仓量为衡量指标，境内股指期货市场呈现三个较为明显的发展阶段。
(一)第一阶段：十年一剑，厚积薄发
2010年4月至2010年7月，沪深300股指期货持仓量呈现迅猛增长态势，持仓量由上市首日的3590手迅速增至2010年7月28日的34250手，增幅超过850%。统计数据显示，中国台湾地区加权股指期货、印度S&P CNX NIFTY股指期货持仓规模突破3万手耗时近3年;韩国KOSPI200股指期货则耗时2年;即便是在股指期货市场发达的香港，H股指数期货持仓量突破3万手也花了近1年时间。沪深300股指期货持仓量快速增长的背后，是境内资本市场对于避险工具的渴求，是股指期货历经8年研发、4年筹备的厚积薄发。
(二)第二阶段：细心呵护，蓄势待发
2010年8月至2011年9月，沪深300股指期货持仓量蓄势盘整，围绕3.5万手上下小幅波动。从直观表象上看，持仓量的相对稳定与股票市场的宏观环境息息相关，统计数据显示，2010年8月初至2011年8月底，沪深300指数整体呈现小幅盘整态势，期间指数下跌幅度仅为2.4%，投资者整体持仓意愿降低，全市场持仓量持仓上涨缺乏动力。
但是，整体持仓量相对稳定的背后，却是市场结构的不断优化。在此阶段，中金所一方面针对股指期货市场刚刚起步，必须防范风险，加强监管，用心呵护的“幼年”特征，不断完善制度，及时采取坚决措施抑制市场过热倾向，加强风险实时监控，及早防范风险隐患，引导市场平稳有序发展。另一方面积极加快推进机构投资者入市,不断完善市场结构，在此期间证券公司、证券投资基金开始逐步参与股指期货市场，QFII、信托公司等机构参与政策也陆续推出。统计数据显示，2010年8月初至2011年9月底，在整体持仓规模相对稳定的前提下，自然人客户的持仓占比从初期近90%下降至65%左右;套期保值及套利交易持仓占比则从期初的8%上升至30%左右。持仓结构的持续优化，为股指期货市场规模的稳步增长、避险功能的进一步发挥夯实了基础，积蓄了力量。
(三)第三阶段：茁壮成长，结构改善
历经近一年时间的蓄势盘整，2011年10月起，沪深300股指期货持仓量重拾升势，开始持续稳步增长。持仓量由期初4万手左右，增至目前超过12万手，最高曾达2013年2月20日的134810手，增幅超过230%。
本阶段沪深300指数趋势明显的下跌及上涨行情，激发了投资者的对冲避险意愿，迫切需要股指期货市场进一步发挥其避险功能。统计数据显示，2011年10月初至2012年11月底，沪深300指数由3044.23点跌至2139.66点，累计下跌近30%;随后两个月(2013年2月初)又快速上涨至2800点左右，累计涨幅近30%。在此背景下，投资者借助股指期货管理股票资产价格波动风险的需求不断增加。
面对市场的强烈呼声，中金所进一步创新思路、完善制度、采取措施不断降低市场运行成本，促进股指期货市场功能发挥。2012年2月3日，中金所发布修订后的《套期保值与套利交易管理办法》，优化套期保值管理业务管理，引入套利业务的制度措施;2012年5月31日起，沪深300股指期货持仓限额由100手调整为300手;2012年6月1日起，沪深300股指期货手续费调整为万分之0.35;2012年6月29日起，沪深300股指期货保证金标准统一下调至12%;2012年9月1日起，手续费标准再次下调至万分之0.25;2013年3月11日起，持仓限额再次扩大至600手。
截至目前，沪深300股指期货的持仓量已由上市初期的不足5000手，增至超过12万手。随着机构投资者、套保和套利交易者的市场参与度不断提高，投机持仓占比不断下降，套保套利成交持仓占比逐步上升，市场结构日趋改善，市场表现日益理性，避险功能稳步发挥。
在强调功能发挥的同时，我们也应当清醒地认识到，相比于股指期货市场自身的成交量及现货市场的市值规模而言，股指期货的持仓规模仍相对较小，股指期货市场的发展仍处于初级阶段。从成交持仓比看，韩国、中国台湾地区等新兴市场基本维持在2～3倍，欧美成熟市场则基本维持在1倍左右，而沪深300股指期货持仓成交比仍维持在5～7倍这一水平。从股指期货持仓与股票市场市值规模比看，成熟市场的比例约为1.5%至2%，新兴市场基本维持在0.8%～1%，目前沪深300股指期货持仓金额约为900亿元，股市流通市值约为20万亿，持仓规模与股票市场市值比仅为0.45%。因此，境内股指期货市场仍处于发育阶段，需要社会和市场各方给予更多的呵护、理解和关心，使之更加根深干壮。下一阶段，持续优化完善市场投资者结构，鼓励包括外资在内的机构客户的更广泛参与;在风险可控的前提下，不断降低市场持仓成本，加快组合保证金及有价证券冲抵保证金制度的引入，是进一步扩大股指期货市场持仓规模，促进市场持续健康发展的有效途径。
三、股指期货对资本市场已经产生积极影响
一个完整意义上的股票市场，应该包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和管理股市风险的股指期货市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。股票一级市场实现了筹资，二级交易市场实现了资产定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险的分割、转移和再分配，保障了股市健康、持续发展。具体来看，股指期货给境内股票市场带来了三方面积极影响。一是完善市场结构，改变市场单边运行机制，促进合理估值和内在稳定;二是提供避险工具，促进避险文化形成;三是完善金融产品体系，增加市场的广度和深度，改善股票市场生态。
(一)完善市场结构,改变市场单边运行机制,促进合理估值和内在稳定
经过近年的深化改革，境内资本市场发生了转折性变化，但“新兴加转轨”的特征还很明显，主要表现为：大起大落、波动频繁、换手率高。这不仅不利于保护广大中小投资者利益，也不利于股市发挥国民经济晴雨表的作用。造成境内股票市场频繁大幅波动的原因是多方面的，除了与境内股市所处的发展阶段有关以外，一个很重要原因就是境内股票市场是一个单边市，缺乏双向交易与对冲平衡机制。
第一，股指期货提供双向交易机制，增加了市场平衡制约力量，有助于降低市场波幅和震荡频率。
股指期货提供了一篮子股票的多空双向交易机制，在股市非理性上涨时，投资者的看空预期能够在期货市场上实现，起到平衡股价的作用;在股市非理性下跌时，又能通过期货做多给予市场支撑。这就犹如为股票市场增加了内在减振器，使得股价围绕合理的估值水平，在一个相对较小的范围内波动。据统计，2008年全球金融危机中，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9%，其中新兴市场跌幅也只有47.1%，远低于没有推出股指期货市场63%的平均跌幅。在新兴市场国家印度，其上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别下降了14.7%、32.2%与51.6%。
第二，股指期货有利于机构投资者稳定持股，更好地发挥稳定市场的作用。
近年来，境内不断培育和发展机构投资者，积极推动长期资金入市。但由于境内股票市场缺乏做空机制，许多机构投资者的行为与散户差别不大，只能被迫采取“高抛低吸”的方式，通过频繁买卖股票来盈利，操作手段单一，投资行为呈现“机构投资散户化、长期资金短期化”，难以充分发挥稳定市场的作用。有了股指期货等做空工具，机构投资者能够可以利用期货市场进行“期货替代”，变现货交易为期货交易，减少在现货市场上的频繁冲击性操作，增强稳定持股的信心，降低股价波动水平。
(二)提供避险工具，促进避险文化形成。
近年来，随着国际金融市场风险日益复杂化，股指期货的风险管理功能受到人们的广泛认可。但境内金融市场在规模迅速扩大的同时，由于缺乏有效的风险管理工具，犹如商船航行于茫茫大海之中而没有购买保险一般。发展股指期货，提供避险工具，不仅有助于投资者规避市场系统风险，而且可以优化社会风险结构，培育避险文化，现实意义十分显著。
第一，股指期货是投资者规避系统风险的基础工具，是市场风险转移的重要通道和出口。
股市中的非系统风险能够通过分散化投资来消除，但系统风险无法简单切割。而且，境内股市系统风险远高于成熟市场，使得系统风险防范显得尤为重要。在成熟市场上，管理系统风险的工具就是股指期货。当投资者预期股票市场将出现下跌时，通过持有股指期货空头头寸，既能避免股票价格在高位难以卖出的流动性风险，也对冲了持有股票的系统风险;当投资者预期股票市场将要上涨时，通过股指期货的保证金杠杆，利用较少资金预先在期货市场建立多头头寸来锁定买入股票的成本。
第二，股指期货的推出，帮助培育投资者避险理念，引导避险文化形成，优化市场风险整体结构。
一般来说，市场本身存在有两类重要的参与者，一类是风险规避者，一类是风险投机者，客观上需要一个风险转移机制。在投资者无法通过避险保值实现风险规避的时候，市场上可能就只剩下“追涨杀跌”的投机者。通过股指期货进行避险，有助于改变目前市场上的过度投机氛围，营造避险文化，让投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”，真正平等地看待涨与跌。
(三)完善金融产品体系，增加市场的广度和深度，改善股票市场生态。
完整的自然生态系统中包括森林与湖泊。如果把股票市场比作森林，那么股指期货等风险管理市场就像是森林中的湖泊，可以涵养水源、改善森林的生态环境。股票与股指期货恰如森林与湖泊一样，共同构成完整的金融生态系统。
发展股指期货等简单、基础性的衍生产品，不仅能够完善境内金融产品体系，增加市场创新功能，改善股票市场生态，提高市场运行质量，使得金融系统更加灵活、有效和富有弹性，也是保障金融资源配置的主动权，实现国家金融安全战略的重要选择。
第一，作为基础性的金融衍生产品，股指期货的推出，能够丰富金融市场产品体系，为投资者提供多元化投资选择。
当前，境内金融市场仍然面临产品结构单一、品种匮乏、投资策略趋同等问题，尚不能满足广大居民日益增长的财产性收入增长需求。作为资本市场基础的配套性产品，股指期货的推出，将丰富金融市场产品体系，为投资者提供多元化投资选择。金融机构可以根据客户的风险承受能力，利用股指期货等工具对股票、债券等传统投资品种进行分解组合，形成特点各异的投资产品，使产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应，为客户提供完整的个性化金融服务，增加市场深度。
第二，股指期货的推出，进一步丰富了投资者的投资策略，完善盈利模式，提高市场操作的技术含量。
在缺失股指期货等基础性风险管理工具的市场环境中，基金等机构投资者长期处于同质化竞争状态，业绩大起大落，证券公司也被迫进行简单粗放经营，盈利渠道单一。股指期货的推出，改变了“巧妇难为无米之炊”的窘境，有助于拓展机构业务范围，丰富投资策略和盈利模式，改善市场运行生态。同时，也有利于拓展券商、基金等机构开展套期保值、套利和其他组合交易等创新业务，以增加收入来源、均衡收入结构。国际上，资产管理公司普遍采用股指期货、国债期货等工具来调整资产在权益和债券之间的配置，以降低运作成本，提高投资收益。在中国台湾地区，公募基金广泛利用期货市场进行避险、增益和优化运营管理等操作，显著提高了投资绩效。其中，台湾宝来双盈平衡基金凭借灵活的期货策略，在2008年台湾股市大跌45%的情况下实现8.60%的正收益，生动地表现出期货市场操作的独特魅力。
第三，股指期货等金融衍生品的发展是国家发展战略的重要载体，有利于掌握金融资源配置的主动权，保障金融安全。
金融衍生品是金融市场的高端，是金融的制高点，是金融资产、金融资源配置的高效率工具。各个国家都将发展金融期货等金融衍生品市场，作为国家金融战略来考虑，通过占领金融领域的“制高点”， 掌握金融资源配置和定价的主动权，维护本国的金融安全。近年来，随着资本市场对外开放的扩大，境外多个市场正瞄准境内金融期货市场的巨大发展潜力，纷纷推出针对境内的金融期货品种。由于股指期货的非专属性，外资金融机构可以通过在境外上市针对境内A股关联的期货期权，主动掌握境内股市定价权，既不利于境内企业开展套期保值业务和境内监管机构进行监管，更严重威胁金融安全。正视挑战，未雨绸缪，积极发展本土股指期货等金融衍生品市场，对于促进境内金融稳定、维护金融安全，提高金融市场国际竞争力，具有重要意义。
党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，要让市场在资源配置中起决定性作用，“健全多层次资本市场体系，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。国际经验充分表明，股票市场发展到一定阶段，必须建立与股票现货市场相配套、包括股指期货在内的专业风险管理市场体系，推动股指期货和股票市场的协调发展，有利于提升直接融资的比例，优化资源配置，服务于实体经济转型和发展。展望未来，由单一股指期货产品为起点，加快建立完善品种多元的股指期货和期权产品体系，是发展多层次资本市场的必由之路。随着境内多层次资本市场体系的不断完善，股指期货作为资本市场的内在组成部分，也必将发挥出越来越大的作用。
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