2014-1-23 证券日报
蔡向辉 黄博
沪深300股指期货上市三年半以来，运行平稳规范，机构有序入市，持仓稳步增加，套期保值等市场功能逐步发挥。但基于种种因素，目前机构利用股指期货以空头套保为主。有观点就此认为，机构正借此做空期指，打压股市，将机构多空持仓结构的不均衡归罪为市场下跌的原因。我们选取具有代表性的美国股指期货市场，对其机构投资者套保持仓结构进行剖行，总结其多空结构特征和规律，并与我国股指期货市场相关情况进行对照，努力探究根源，说明情况。
一、美国股指期货市场套保持仓结构特征
股指期货最早于1982年诞生于美国。经过31年的发展，目前，美国市场成为全球规模最大、交易最活跃、运行最成熟的股指期货市场，吸引了境内外各类投资者参与交易，成为全球典范。其中，1988年上市的E-mini-S&P500指数期货是全球交易量最大的股指期货品种，2012年交易量达到4.368亿手，是沪深300指数期货同期的4.16倍，占2012年全球股指期货交易量的19.06%。
1、美国股指期货套保持仓多空大体均衡，但空头略大
2013年CFTC公布的COT报告(Commitments of Traders Reports)数据显示，2013全年，纳入统计、具有完整数据的12种美国股指期货品种的多头及空头套保持仓占比均值分别为61.5%和75.5%，空头占比大于多头，套保持仓体现为净空头，占比为14.0%。其中,E-MINI MSCI EAFE 、DJIA Consolidated、E-MINI NASDAQ-100指数期货净空头状态显著，占比均值分别为26.1%、26.5%和27.9%;E-MINI S&P500与E-MINI罗素2000指数期货多空套保持仓较为均衡，净空头占比均值为5.9%、5.7%;仅有日经指数期货(日元标价)多空套保净持仓为多头，占比均值为15.9%。
进一步来看，以CFTC发布的2013年12月31日的统计数据为例，上述12种股指期货品种平均多空套保持仓占比分别为62.8%和73.6%，净空头占比为10.8%。其中，11只股指期货产品套保净持仓为空头，即空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)套保净持仓为多头;E-MINI NASDAQ-100指数期货、S&P500股票指数期货、E-MINI MSCI EAFE指数期货和E-MINI MSCI 新兴市场指数期货都呈现出显著的净空头套保持仓，占比分别达到26.7%、25.5%、24.4%和20.1%;Emini-S&P500指数期货多空套保持仓相对均衡，净空头套保持仓占比为3.6%。
从以上数据可以看出，美国股指期货套保多空持仓结构特点相对稳定：一是多空持仓相对均衡，二者有所差别，但差别不大;二是净空头略大，大部分产品净空头持仓占比处于5%至15%区间之内，均值约为10.7%;三是持仓占比较高，多空套保占比均值在60%以上，显示出股指期货的避险功能为广大投资者所充分利用。
2、交易商中介、资产管理机构、对冲基金套保持仓三足鼎立，其中交易商中介以空头套保为主
根据CFTC的COT报告，可以进一步详细分析交易商中介、资产管理机构、对冲基金等主要机构的套保持仓情况。E-mini-S&P500指数期货是美国最为活跃的期指产品，具有较好代表性，我们以其为对象，分析了不同业务类型机构的套保持仓数据。统计数据显示，2013全年，机构套保持仓达到了全部套保持仓的90.8%，其中机构多头套保和空头套保持仓占比为89.6%和92.0%。具体来看，交易商中介多空套保持仓占比均值分别为8.7%与29.8%;资产管理机构多空套保持仓占比均值分别为52.5%与24.3%;对冲基金多空套保持仓占比均值分别为21.4%与31.4%。
以CFTC发布的2013年12月31日统计数据为例，机构套保持仓达到了全部套保持仓的91.3%，机构多头套保和空头套保持仓占比为91.5%和91.0%。其中，机构空头套保持仓中，对冲基金、资产管理机构和交易商中介三分天下，分别占到31.1%、19.9%和31.1%，各类主要机构都较为广泛地进行卖空期货操作。机构多头套保持仓分布相对集中，资产管理一类机构占比达到52.8%，对冲基金贡献了21.7%，交易商占比仅为9.0%。
可见，不同机构因业务性质、模式不同，从而对股指期货产生不同的交易需求，进而形成不同的持仓结构特点，这是市场选择的客观结果。具体来看，一是美国的交易商中介综合开展投资和客户经纪业务，倾向于以持有大量现货资产为基础，为规避股市下行风险，进行卖出套保交易。二是资产管理机构是持有头寸，承担风险，提供相应回报为基本特征，因此是最主要的多头持仓机构，利用股指期货进行资产配置、投资替代和综合风险管理。CME的产品专家John W.Labuszewski指出，美国股指期货市场上做多策略主要就是可转移α策略以及130/30等产品。这都是追求相对收益的资产管理机构的执行策略。三是对冲基金也是善于使用多空两种手段的机构，但也具有资产管理业务性质，因而总体倾向于做空，但净空比例要远小于交易商中介。四是E-mini-S&P500指数期货机构投资者多头套保持仓占比达到89.6%、空头套保持仓占比达到92.0%，多空套保持仓占比较高，这从侧面反映出其运行的成熟和功能发挥的充分。
3、个别品种套保持仓持续净多头，凸显机构差异需求
分析中所列举的12个美国主要股指期货品种中，其中11个都是空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)年内一直呈现净多头套保持仓的情况，平均来看年内多头套保持仓占比为45.0%，而空头套保持仓占比仅29.0%，多空套保持仓为净多头，占全部持仓的16.0%。回溯到2012年,结果也大体如此，当年CFTC公布的53组数据中，41组为净多头，12组为净空头，年内77.35%的时间为净多头持仓，年内套保持仓为净多头，净多头占比均值为16.68%。
其原因在于，投资者对不同产品有着不同使用目的。美国投资者以持有美国股票为主，因而通常使用美国本土的股指期货产品对冲持股风险，呈现净空头套保特征。但美国投资者持有日本股票相对较少，因而在使用CME日经指数期货(日元标价)方面，并非以卖出期货对冲所持日本股票风险为主，更多是发挥指数期货低成本的指数复制功能，通过正向持有日经指数期货(日元标价)，分享日本股市成长，进行全球资产配置。这就说明，股指期货套保持仓多空结构取决于产品本身的属性、投资者的使用目的，而并无一致定论。
二、我国沪深300股指期货套保持仓特征
沪深300股指期货上市以来，运行平稳，流动性好，风险管理功能明显得到发挥，机构客户有序入市。截至2013年11月15日，股指期货市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个，具体包括证券公司77家，QFII机构15家，基金公司65家，信托公司7家，保险公司2家，期货公司24家，基本除银行外，各类机构客户均已入市。机构客户日均成交1.2万手，占全市场总成交量的1.4%;日均持仓3.5万手，全市场持仓占比27.6%。从交易方式上看，机构客户参与股指期货市场较为全面，套保、套利、投机各类交易均有参加，但以套保为主。
1、证券公司以空头套保为主，与美国交易商行动方向一致。
截至2013年11月15日，境内参与套保的证券公司达73家，与美国“交易商中介”机构倾向做空一致，我国证券公司也是以做空套保为主。与美国交易商中介9.0%的多头套保持仓占比和31.1%的空头套保持仓占比相较，证券公司空头套保持仓占比与之较为接近、多头套保持仓占比略有不及，但套保净持仓方向并没有差别。以上数据对照说明，我国证券公司与美国交易商中介多空套保持仓结构相近，单就此类机构的多空套保持仓结构而言，总体合理。
2、沪深300股指期货套保主体过于单一，持仓以空头为主
沪深300股指期货自上市以来，多空套保持仓规模均显示出增长态势，其中空头套保规模增速较快，多头套保规模增长相对缓慢。这是因为尽管我国套保参与者涵盖了自然人、一般法人、证券公司、基金公司、信托公司等各类投资者，但主要的就是证券公司，套保主体单一。证券公司日均成交4924.13手、日均持仓28063.45万手，分别占到套保成交及持仓占比的85.92%和89.96%，分别占市场成交的0.57%以及市场持仓的21.89%。而其又以空头套保为主，这使得市场空头套保持仓总体相对较大。
3、资产管理类机构参与乏力，限制多头持仓增长
股指期货是一个低成本、高效率的指数复制工具，投资者可借助其通过对冲等方式，来有效管理风险。在美国，大量资产管理机构持有期货多头，进行投资替代，将股指期货大量设计和应用于理财产品结构之中。资产管理机构是多头套保的主力军，持仓占比超过50%。而在我国，尽管机构账户类型较为丰富，机构产品账户包括证券自营72个，证券资管产品304个，QFII客户16个，基金产品540个，信托计划128个，保险产品9个，期货资管产品290个，但证券自营规模较大，资产管理机构参与不足，对市场多头套保持仓影响有限。
促使资产管理机构未能充分参与股指期货多头套保交易的原因很多，一是目前部分资产管理机构前期发的理财产品，其合同未将股指期货纳入投资标的。此类机构想要参与股指期货，必须召开持有人大会来修改合同。鉴于难度和成本考虑，修改合同的可能性很小，机构基本只有等到新发产品时，在合同里将股指期货纳入投资标的才会参与;二是公募基金类的资产管理机构受到“10%”限制，即买入股指期货合约价值不得超过基金资产净值的10%，这意味着公募基金只能利用股指期货多头套保功能进行部分现货替代，大大限制了机构的积极性;三是部分机构交易，如基金专户、证券及期货资管等，选择以投机账户但实际从事套保交易，客观上也降低了多头套保持仓量;四是部分资产管理机构对套保认识不足，习惯于空头套保以规避下行风险的思维，而对多头套保功能重视不够;五是相较证券公司，资产管理类机构人才储备与产品研发不足。国内证券公司较早就积极组建股指期货研发团队，培养领域人才，而资产管理机构在这方面起步较晚，人才的匮乏成为其参与多头套保业务的瓶颈。
4、中金所套保制度全面容纳、支持甚至鼓励多头持仓，积极促进多空结构全面均衡发展
从商品期货到金融期货，从传统的套保方式到现代金融的多样化交易策略，套保涵义和认定标准也在逐步发展。随着金融期货的上市，套期保值在传统的“善意套保”基础上，进一步拓展增加了“风险管理头寸”内容。1987年9月，CFTC发布了《金融期货套期保值条款扩展指引》，明确规定使用金融期货进行风险管理，可以申请和获得投机持仓限额豁免。
目前，中金所套保制度完全涵盖、积极支持多头套保交易。一是当前认定的套保交易策略类型涵盖投资替代、风险对冲、风险管理以及交易所认可的其他风险管理需求。其中，“投资替代”需求包括基金产品面对客户申购建仓，有明确配置策略的产品持有期货以替代现货持仓等;“风险对冲需求”包括客户持有现货时通过期货对冲市场风险，融券对冲需求，市场中性策略等;“风险管理需求”包括多空份额产品的风险管理需求，杠杆ETF风险管理需求，期权复制策略等。就目前情况来看，上述政策内容已经能够充分满足客户各类套保交易需求。二是在申报流程上，已提高套保申请的便利程度和加快审批速度，简化同一投资者多项套保业务的申请过程，实行灵活的申请程序。三是在兼顾风险防范与市场效率的同时，加强对套保已发放额度的持续、动态管理与跟踪服务，重点关注会员、客户的套保交易、额度使用等情况，并根据相关情况定期调整其可使用的套保额度，加强套保动态管理。
三、中美股指期货套保多空持仓对比研究总结
以上数据分析表明，美国主要股指期货产品套保持仓多空均衡的背后，是多样化的机构投资者群体，及其对股指期货产品功能的深刻认识和充分运用。反观我国股指期货市场，参与套保交易的机构投资者类型单一，且对股指期货产品功能运用也局限在卖出套保的层面上，买入套保等功能运用不足，总体上反映出市场的成熟完善，投资者对产品的深刻认识，都还需要一个过程。
第一，在美国成熟的股指期货市场，套保持仓多空力量较均衡，但机构投资者卖出套保量还是要持续稳定地高于买入套保量，市场呈现出净空头套保持仓。这说明了两点，一是股指期货是一种低成本、高效率的指数复制工具，反向持有可以对冲避险、实现保值，正向持有可以配置资产、替代现货，因而有机构进行卖出套保，也有机构进行买入套保，多空力量较为均衡。二是美国成熟的股指期货市场上套保持仓仍是持续净空头，充分说明股指期货的主要功能，即正向持仓的有关功能尚属于“锦上添花”，而反向持仓的避险功能则是“第一无二”，投资者实际上普遍持有现货资产，因而客观产生更为强烈和明显的规避股指下行风险的需求，从而使得股指期货更容易体现为风险对冲工具。
第二，我国证券公司与美国交易商中介业务相近，类型大体一致，二者的股指期货多空持仓结构也比较接近。这说明，一是我国证券公司准备充分、介入较深，在股指期货上市初期就积极参与交易，通过长期的交易积累，其股指期货业务类型和交易模式已较为成熟。目前，参与股指期货业务的证券公司达到77家，其中参与套保业务的73家，行业内大部分证券公司，尤其是规模较大的证券公司都已经参与。二是证券公司(美国的交易商中介)参与股指期货市场的首要目的都是对冲现货风险，因此套保持仓以空头居多。这是市场客观条件及其套期保值为主的交易模式决定的，是保持资产价值稳定、防范股市下跌风险的保护措施，不存在恶意做空的问题，更不是股市下跌的原因。
第三，尽管交易所套保政策全面支持多空各类策略，但受限于其他种种因素，我国资产管理机构参与股指期货乏力，从而限制了多头套保持仓的增长。在美国，此类机构是开展多头套保业务的主力，其在市场上进行大量的买入套保，对多空套保持仓平衡发挥了重要作用。在我国证券公司参与已经相对比较充分的情况下，进一步拓展股指期货持仓规模、促进市场功能发挥，需要重点吸引和满足资产管理类机构参与。
市场不会自动存在。一个期货产品要获得成功，科学严谨的产品设计是前提，充分到位的宣传教育培训非常重要，交易所要勤吆喝，要“大声说、主动说、反复说”。股指期货上市仅三年半，成长、成熟的道路还很漫长。中金所将下大力气加强业务宣传教育，重点做好套保业务的宣传讲解工作，努力与各方一道不断加深对产品、业务及风险的认识和掌握。同时也将积极配合相关监管部门根据当前市场运行及机构参与情况，在条件成熟时有区别、有针对地调整机构参与政策，完善机构参与环境。值得欣慰的是，目前已有一些机构开始积极探索多头套保交易。相信随着更多各类投资者在相关政策的规范和引导下有序入市，机构投资者群体将更加多元化、更加均衡，我国股指期货市场的功能发挥将更加全面、更加充分。
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