债市全面转暖仍有待时日不确定因素是物价债券滚动报道

债市全面转暖仍有待时日不确定因素是物价

2007年08月03日 10:19

    从目前形势看，我们认为，8月份到9月份市场可能会进入一个资金与通胀预期的变化相角力的阶段。一方面，未来几个月银行大幅压缩信贷很可能会成为一个明显趋势，由此导致银行配置债券的需求会继续增加，而另一方面，通胀压力仍可能超出预期。面对资金的再度宽裕和通胀压力的不确定性，市场究竟会如何反应，将取决于两种因素的力量对比。我们倾向于认为，三季度将是市场振荡筑底的阶段，10月份以后反弹的契机将随时出现，阶段性的投资机会值得主动把握。

    物价是最大的不确定因素

    假定下半年物价不遭遇新的冲击，只是一个相当乐观的前提。从目前来看，三季度和四季度通胀压力的变化仍面临诸多不确定因素，其中两方面的因素尤其值得关注：

    第一，全球大宗商品价格上涨对上游价格的冲击，以及上游价格上涨对下游的传导。今年以来上下游物价走势的一个显著特点是，上游资源和原材料价格涨幅持续回落，而中下游生产和生活资料价格涨幅持续上升，6月份上下游价格的背离走势依然明显。从后续变动趋势看，一方面，今年二季度以来，国际大宗原材料价格已经先后止跌回升(以CRB现货分类价格指数衡量)，对国内资源价格将产生推动作用；另一方面，目前不断加强的宏观调控，重点是限制高耗能、高污染和重复建设行业的新增投资为主，这必将抑制后续产能增加，所以，我们认为，在未来的半年到1年时间内，很可能会出现上游价格涨幅重新扩大的趋势，而与此同时，由于最终的消费和出口需求依然保持旺盛，所以，上游价格涨幅扩大对下游的传导会更加通畅，由此推动下游消费品价格上涨压力增加。

    第二，全球农产品价格的上涨压力，尤其是小麦价格的上涨压力依然不容忽视。尽管今年我国夏粮连续第四年获得丰收，并且在目前似乎还看不到秋粮欠收的风险，但全球范围内的粮食价格上涨压力依然是潜在的不确定因素。其中，小麦价格在下半年上涨的可能性最大，因为今年很多国家和地区小麦种植面积有所减少(改为种植玉米)，同时小麦的库存依然处于近30年来的低位，加上全球需求的稳定增长，小麦的供求缺口可能继续扩大。从CBOT农产品期货价格走势看，5月份以来小麦价格呈现出加速上涨的趋势，并由此带动现货价格上涨，截止7月份，国内和美国的小麦现货价格已经形成倒挂(即国际价格高于国内价格)，较为有意思的是，无论是2003年末还是2006年末，国内粮食价格上涨之前都曾经出现过国际价格高于国内价格的现象。因此，如果三季度以后国际小麦及其他农产品价格再次出现明显上涨，那么，是否意味着国内的粮食价格在四季度会再次上涨呢？这同样是年内物价面临的一个较大的不确定因素。

    由于三季度经济仍可能维持高位运行，投资和工业生产等指标增速可能继续攀升，同时通胀压力依然较大，因此，7月份加息以后，我们认为年内仍可能再次加息，9月份之前再次加息的可能性较小，9月末到10月份将再次出现政策的敏感期。但值得一提的是，我们注意到判断年内再加息一次已经逐渐成为目前市场的主流预期，所以，除非后续的经济和通胀运行趋势使得市场对加息的预期进一步恶化，否则，即便9-10月份再次加息，对市场的影响也将较为有限。此外，准备金率政策将继续与公开市场相搭配使用，如果8月份央票发行规模依然偏低，不排除8月份准备金率继续上调的可能。

    资金供应将相对宽裕

    考虑到下半年银行信贷有望压缩，如果根据银监会提出的全年金融机构贷款增速控制在15%计算，那么三季度银行体系新增存贷差将达到6200亿，如果贷款增速延续前6个月的16.5%的水平，那么三季度新增存贷差为4600亿。我们按照15.5%的中性预测，则三季度的新增存贷差为5300亿，较去年同期的3550亿有明显增加。同时参考历史上商业银行新增债券投资占其新增存贷差的比例，预计三季度债券投资比例将在90%左右。因此，商业银行三季度对债券市场形成的资金供4800亿左右。

    从保险公司来看，按照2007年以来保费收入同比达到22%的增速计算，那么三季度保费收入将达到1500亿，按照其中33%的债券投资比例，预计保险机构三季度新增债券投资资金在500亿元左右，其需求将依然主要集中在中长期品种。

    除了以上机构外，基金公司，证券公司债券投资规模较小，而且目前股票市场持续攀升，此类机构很难在债券市场保持较大的投资规模，因而对资金面的影响较小。

    除去增量资金，根据我们的统计，2007年三季度债券到期规模为3443亿(不包括央票)，其中8月和9月共到期2300亿元，这些资金形成债券市场资金的另一个主要的来源。

    总体来看，由于三季度各发债主体发债规模不大，同时信贷快速扩张可能得到一定的限制，将使得银行间存贷差新增较多，投资债券市场资金将有所增多。如果不考虑央票的发行和到期以及特别国债的流通，三季度债券市场资金盈余约为2100亿左右。三季度央票到期为8462亿，考虑到财政部特别国债发行后央行可能逐步卖出国债或者利用国债进行正回购等公开市场操作的方式替代央票的发行，央票发行规模可能逐步减少，市场上流通的中长期国债规模可能增加，这将成为影响市场资金面的重要因素。

    债市全面转暖仍有待时日

    7月份债券市场的企稳和反弹为下半年市场转暖带来了一丝曙光，资金宽裕对债券市场的支撑作用开始逐渐显现。但从目前形势判断，债券市场全面转暖仍有待时日。

    一方面，7-10月份CPI涨幅可能不断攀升，高点将超过5%，同时，下半年可能还会面临食品继续涨价、上游价格反弹对下游消费品传导加剧以及粮食价格上涨等新的冲击,通胀趋势目前依然不甚明朗；另一方面，尽管我们认为在政府宏观调控力度不断加大的前提下，至少下半年经济不会进一步向全面过热转变，但三季度主要经济指标受惯性影响可能继续反弹并创出年内新高，同时9-10月份央行可能再度加息，因此，8月份和三季度基本面因素仍将对债券市场的上涨形成一定的制约作用。

    另一方面，从市场本身来看，7月份市场的反弹进一步反映出经过二季度的大幅下跌，债券收益率对年内的基本面和政策风险已经提前得到了较为充分的反应，这使得投资人的预期得到了一定程度的改善，投资信心有所增强。只要三季度的基本面因素和货币政策变化不明显超出市场预期，债券市场再度大幅下跌的可能性不大。因此，我们认为，8月份和9月份债券市场可能进入一个基本面紧张和资金面宽松相互角力的阶段，债券收益率可能以区间波动为主，大幅上升和下降的可能性都不大，市场的全面转暖可能要等到四季度才会出现。

来源：中财网

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