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2008年CPI下行催生债市收获 震荡中已夯实基础?
 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2008年01月02日 10:01
张曙东
    2007年的债券市场除了创新以外乏善可陈,收益率大幅上升,投资收益难以令人满意。展望2008年,机构普遍认为,债市行情将有所好转,但面临的不确定性依然较多,大牛市难现。

    2007年:环境恶化空气弥漫

    应该说,2007年市场流动性依然较为充裕,2007年前11个月贸易顺差达到了2392亿美元,如果再加上FDI以及其他资金流入,由此创造的外汇占款非常可观。但由于结售汇业务和证券账户第三方托管的相对集中,资金的非均衡分布较为严重,加上大盘新股连续带来的冲击,货币市场利率波动加剧。尽管如此,资金面的相对宽松还是不争的事实。

    但与流动性同样受全社会瞩目的还有通胀。2007年3月份,CPI同比涨幅便超过了央行年初认可的3%的通胀目标,达到3.3%。随后几个月,在以猪肉为代表的粮食食品价格大幅上涨的带动下,通胀率居高不下,8-11月份CPI同比涨幅均维持在6%以上,并在11月份达到了近11年的新高6.9%。为了弥补通胀率上升的侵蚀,债券收益率上升势在必行,实现“实际利率为正”。

    除了通胀压力外,2007年债市总体生态环境也在恶化。首先,为了解决贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快的问题,防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,各类政策趋紧。2007年的债市见证了几乎是史无前例的密集调控:准备金率上调5.5个百分点,1年期定存利率上调1.62个百分点,发行特别国债和定向央票,吸收特种存款等等。

    其次,市场的“理性”选择也施压债市。2007年股票、地产等投资工具经历了波澜壮阔的牛市,在比价效应下,跨市场投资者的理性选择结果便是减少债券资产的配置,即便是非跨市场投资者,也可以通过资金拆放来分一杯羹。此外,从银行的角度来看,在利差收入仍为主要利润来源、银企关系愈发重要以及越来越多的上市银行面临盈利压力的情况下,选择将更多的资金配置于高收益的信贷资产上是一种合理的选择,当然,对整个经济体系尤其是当下我国经济来讲,这是一种典型的“合成谬误”。

    卧薪尝胆孕育投资价值

    2007年,债券市场以下跌为主基调,除了不断涌现的市场创新和制度改革外,债券投资收益难以让人满意。

    在各类品种中,浮息债等品种的年度投资收益为正,但更多品种表现为净亏损,债券价格指数全年维持震荡下行格局。从收益率期限结构来看,与2006年年末相比,国债、金融债企业债的收益率曲线均整体上移。

    国债和金融债收益率的上行幅度在140-170个基点之间。收益率的上行始于年初,中长期尤其是7年期以上上升速度最快,在7月中下旬达到阶段性高点后涨势放缓;中短期收益率尤其是1-3年期全年基本维持稳步上涨态势,这与央票发行利率的阶段性上涨有较大的关系;企业债的信用利差则在供给变化、银行担保取消、次债风波的影响下先降后升。收益率曲线总体上表现为平坦化—陡峭化上行—高位平坦化的运行特征。

    2007年的熊市孕育了一定的投资机会,债券收益率的快速上升使得债券投资价值开始显现。目前多数期限的收益率已经接近或超过2004年的阶段性高位,收益率再度大幅上升的可能性不大,部分品种可能面临下行的压力。

    国海证券认为,从国际视角来看,我国中长期债券的收益率已高于多数发达国家,而且长期国债的收益率已超过贷款的税后收益率水平,目前的债市已具备较高的投资价值。

    2008年:震荡中夯实基础?

    多数机构认为,2008年债市行情将有所好转。如上所述,债市已经孕育了一定的投资价值,而且与2007年相比,债市面临的生态环境将有所改观,不过,改善的程度存在一定的不确定性,使得债市行情好转的程度也存在较大的不确定性。

    2008年,总体宏观经济环境依然向好,经济增长将趋于平稳,固定资产投资增速将有所下滑,在内需主导以及外部经济不确定性增加的情况下,贸易顺差将有所下降但仍会维持高位。

    资金面总体上仍会维持较为宽松的状况。由于管理层实行从紧的货币政策,而且必将对信贷实行较为严格的控制,理论上债市资金供应将有所增加。上半年银行放贷冲动较为强烈,下半年资金供应充足将会较为明显,而且如果重用行政手段,这种效应将会更加明显;但如果存款准备金率、央票等数量手段频繁运用,这种效应将会大打折扣。从保险公司的资金供给来看,保费收入增长基本稳定,关键在于保险公司的投资意愿,而这又取决于其他资产的收益率水平。在权益市场波动加大的情况下,保险公司有可能会相应增加债券的仓位。从机构目前的预测来看,不考虑其他冲击,相对于资金供给,债券供给将偏少。

    另外两个备受关注的经济变量是通胀和汇率。目前市场主流预期认为2008年通胀水平与今年相比会有所回落,CPI同比涨幅会维持前高后低的走势,这将对债市构成重要利好。但生产要素成本的上升和流动性过剩依然对通胀构成潜在压力,农产品价格和国际油价则是最大的不确定性因素,与通胀压力相关的基准利率调整也将扰动收益率变动。

    从目前种种信息来看,2008年汇率在宏观调控中的作用将继续增强,在完善汇率制度、扩大汇率弹性的同时,人民币的升值速度将有所加快,但受限于其他宏观经济变量,升值利好的释放存在一定的不确定性。

    总的来看,随着通胀压力的不断减轻,债市行情的好转可以期待,但不确定性因素较多,年中可能是分水岭出现的时间窗口。
来源: 中国证券报  
 
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