作为债市发展的关键步骤，“大力发展公司债券”为建立真正意义上的公司债券市场奠定了基础。应该说，公司债券的发展对于我国债市发展、拓展企业融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进银行体系与资本市场协调发展，都具有十分重要的意义。

    从国际金融市场的发展来看，公司债券是证券市场上的重要品种，也是涉及公司资本来源结构的必要融资工具。公司债券的优势主要包括降低成本和提供流动性、具有价格信号作用、使资源得到优化配置、降低金融风险。公司债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，包括对信用风险的定价。同时，完善的公司债券市场可以为发展有效的衍生金融工具奠定基础，为金融市场的参与者提供金融风险管理的工具。此外，发展公司债可以有效改善我国资本市场的资产结构。过去，我国资本市场结构非常单一，股票市场和债券市场发展在规模和流动性方面不匹配。这样单一产品结构的资本市场，既不利于公司的资本最优化管理，也不利于投资者的资产组合管理。从某种程度上来说，我国股票市场功能错位，承担了大量本应由公司债承担的市场功能，这也是造成股票市场在过去很长时间内具有较大投机性的原因之一。在这种扭曲的环境下，上市公司追求无限发行股票这种成本很高的融资方式，使得公司债资产配置功能远未实现最优化。因此，发展公司债有利于促进资本市场目标更清晰、更健康地发展。

    银行间市场是公司债券发展的最佳场所

    1997年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，亚洲金融危机被称为“双重危机”——银行危机和货币危机，其实质是银行危机。危机使理论界和实务界认识到，公司债在降低银行系统风险、保持稳定的国家融资结构方面发挥着重要作用，发达的公司债市场可以降低金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，企业就可以通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就会减少，从而降低银行发生危机的可能。另外，亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的，而如果存在稳定的本币公司债券市场，则有利于稳定的国家资本结构形成。在经历了亚洲金融危机冲击后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度。应该说，债券市场的发展，对危机国家金融市场迅速恢复起到了积极作用。

    国际经验表明，作为一个合格的机构投资者市场，场外市场是发展公司债券最适宜的场所。经过近十年的发展，银行间债券市场已经培养了一大批具有较强风险判断能力和承受能力的机构投资者。同时，银行间债券市场已经建立起运行平稳的发行、交易和结算系统，在市场基础设施方面有一套相对完善的管理制度框架和登记托管结算体系，市场风险防范能力日益增强，这些都为发展公司债券奠定了良好的制度基础。依托银行间债券市场发展公司债券市场，可以极大地拓展公司债券的投资者层次和类型，为加快公司债券市场的发展奠定坚实的市场基础。

    公司债券市场发展给银行业带来机遇与挑战

    首先，公司债券发展为银行投资组合管理开辟了新渠道。银行在公司债券市场中至少可以发挥三个方面的作用：一是作为公司债券的承销商投资人；二是作为公司债券二级市场的交易商和做市商；三是发展良好、多层次的公司债市场，将丰富银行证券投资组合的品种和工具，从而有可能进行更为积极的资产负债管理。

    其次，有助于改变传统融资方式下风险向银行体系聚集的情况，提高银行体系的稳健性。长期以来，我国金融体系主要是间接融资为主，企业对银行体系过度依赖。2001年至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%.虽然逐步提高，但是仍然偏低。2007年底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。而债券市场上只有少量的短期融资券、可转换公司债、可分离交易公司债以及上市公司债，属于真正意义上的公司债券，在债券市场总量中的比例仅为4.1%.

    众所周知，在我国的企业融资体系中，银行一直处于主导地位。在发达经济体中本应通过资本市场筹集的中长期资金，在我国只得依赖银行体系。这势必造成银行与资本市场的角色错位，使得银行系统风险积聚过高。公司债券的发展，可以完善我国企业融资体系的结构缺陷，满足企业融资多样化的需求，降低银行体系的风险集中度。另外，公司债券的发展对银行贷款业务所产生的“挤出效应”在对银行盈利能力形成挑战的同时，也会给我国的银行体系引入新的竞争机制，有利于推动商业银行经营业务的转型，提高整个银行业运营效率。

    再次，有利于提高银行的信用风险管理和定价能力。随着公司债券市场的发展壮大和机构投资者的成长成熟，尤其是无担保公司债券市场的发展有利于银行加强信用风险评级和管理能力，提高信用利差定价的准确度。企业整体信用水平的提高，将有助于降低银行业的信用风险和市场风险。从美国和韩国的公司债券利差走势来看，信用评级对利差起到决定性作用，不同评级公司债券的利率相差较大，特别是在危机事件出现时(如次贷危机)利差大幅上升就充分说明了这一点。

    公司债的发展，将对传统的银行业提出较大挑战，并直接推动中国金融体系的市场化变革。通常情况下，公司债利率水平估计整体要比银行贷款利率为低，而比银行存款利率为高，这样才能实现投资和融资的有效对接。所以，债权融资方式的巨大发展，将对传统商业银行的盈利模式、经营模式提出很大挑战。从积极的意义来说，商业银行必须适应形势发展，推动产品、结构、业务模式的改革，尽快为向现代商业银行转型奠定基础。同时，应当着力培育公司债券与其他金融工具收益率的合理比价关系，在央行利率体系尚未市场化的情况下，应当完善国债基准利率的建设，为公司债券发行定价提供基准，充分体现公司债券发行的市场化和风险差别收益的补偿性，这是公司债券市场发展的关键。

(作者为中国工商银行金融市场部总经理、经济学博士)