买入债券抵御通胀可转债收益和风险不成正比

2008年06月24日 09:51 来源：上海证券报

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·机构预测明日大盘走势

    在策略报告会上，金融衍生品分析师孟卓群在做题为"解密转债价格，挖掘转债价值"的报告时指出，对比目前股票回调的情况，可转债的下调空间已经非常有限，未来的下跌风险已相当有限。因此从长期投资来看，可转债市场投资的收益和风险已经不成正比。

    今年上半年可转债的隐含波动率大幅回落，这使得可转债在股票下跌的情况下一同下跌。因此，今年上半年可转债的下跌可以归结为两点，其中一点是因为股票下跌，而另一点就在于可转债的估值水平在不断走低。

    在经过大幅回落之后，当前的可转债市场呈现出的又是怎样的格局呢？孟卓群表示，今年6月以来，股指在3300点上下呈现下行区间，但是此时可转债市场表现却与股票市场走势呈现明显不同，跌幅较股票市场低了很多。这说明在经过一轮回调之后，可转债的估值已经呈现出一定的吸引力，可转债对风险的保护作用已经可以体现出来。如今，经过大跌，可转债的股性正在减弱，而债性正在增强。

    因此，孟卓群得出结论，从横向比较而言，可转债的估值水平并不高。而另一方面，从纵向比较而言，可转债的股指水平也同样不高。纵观2004年以来的转债估值情况，可以发现，目前可转债的估值水平已经和2006年估值水平非常相近了，和牛市起步时相当。

    那么，现在投资可转债究竟还需要承受多大的风险呢？孟卓群认为，哪怕股市再有回调，可转债的下跌风险已经很小了，很多可转债已接近估值的底线。从长期投资来看，转债未来的收益已经和风险不成比例了。

    企业债利息税率可适当降低

    08年以来，一面是通胀的居高不下，一面是存款利率的按兵不动，使得存款负利率的态势不断恶化。以5月份为例，1年期定期存款名义利率为4.14%，扣除5%的储蓄所得税以后利率为3.93%，相比于7.7%的物价水平，负利率高达3.77%。在债券中，企业债是值得关注的品种，以即将发行的万科债为例，其票面利率可能高达7%，如果按照储蓄税5%征税，那么税后利率高达6.65%，完全可以战胜通胀。然而在07年7月，虽然国家下调了储蓄所得税税率从20％至5％，而企业债所得税税率仍保持在20％，使得企业债的收益率大打折扣。我们认为，政府可考虑调低个人投资者投资企业债的适用税率。

    08年以来，通胀屡创新高，目前已经连续10个月位于6%以上。而由于近期成本油的再次大幅提价，将广泛增加各类产品的生产成本，估计未来通胀可能长期保持高位。

    一面是通胀的居高不下，一面是存款利率的按兵不动，使得存款负利率的态势不断恶化。以5月份为例，1年期定期存款名义利率为4.14%，扣除5%的储蓄所得税以后利率为3.93%，相比于7.7%的物价水平，负利率高达3.77%。

    实际负利率的情况如此严重，而定期储蓄存款增速还在不断增加，反映出的是我国老百姓的无奈，因为缺乏有吸引力的投资机会，只能把钱放在银行，放任其贬值。尤其是今年的股市暴跌，使得国民的个人财产遭受了极大的吞噬。

    相对于股票而言，储蓄或购买债券是比较安全的投资方式。其中3年期储蓄和凭证式国债的税前收益率分别为5.4%和5.74%，税后收益率分别为5.13%和5.74%，仍不抵今年6.7%左右的预期通胀率。

    在债券中，企业债是值得关注的品种，以即将发行的万科债为例，其票面利率可能高达7%，如果按照储蓄税5%征税，那么税后利率高达6.65%，完全可以战胜通胀。然而在07年7月，虽然国家下调了储蓄所得税税率从20％至5％，而企业债所得税税率仍保持在20％，使得企业债的收益率大打折扣。我们呼吁政府调低个人投资者投资企业债的适用税率，让老百姓在高通胀面前能够拥有自己的保值工具。

    买入债券抵御通胀

    据饶刚介绍，即使在资本市场比较发达的美国，债券市场规模也比股票市场要大得多，众多的机构投资者及资产量比较大的个人投资者，都把债券作为必须配置的投资品种。即使是被尊为"股神"的巴菲特也投资了大量的固定收益债券，合计占到投资组合的17%。即使是高风险投资者也需要进行资产配置，并在不同的市场时机进行合理的波段操作。

    美国债券市场按照发行人的不同划分为五大类，具体为公司债券、国债券、政府机构债券、市政债券和国际债券。其中，以公司为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。公司债券和资产证券化产品在内的公司直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上，其中，抵押品支持债券和资产支持债券占公司债券总额超过50%。而国债券约占15％，政府机构债券约占10％，市政债券约占10％。

    在美国新近出版的《即将来临的经济崩溃》（东方出版社）一书中，作者着重介绍了"聪明的美国人：赚钱就在通货膨胀时"。在美国，有一种通货膨胀保值债券，与大多数债券不同，通货膨胀保值债券不会因为通货膨胀而贬值，因为它的本金和利率会自动地随着通货膨胀率的变化而或升或降。也就是说，当通货膨胀率上涨时，回报率也随之上涨。

    在美国，始于20世纪70年代的通货膨胀到80年代初期的时候达到顶峰，然后情况逐渐好转。目前我国也面临着与美国一样的通胀压力。如何投资，我们不妨借鉴一下美国人的经验："即将到来的通货膨胀最终也将会在某个时间达到顶峰。到那个时候，各种债券的利率将会开始下降，而这也正是大量购买长期债券的时机。"

    饶刚指出，债券的牛市通常产生在通胀下降中的降息周期，我国2004年底CPI在阶段性见顶后，债券市场即出现了一轮牛市。影响债券收益率的并不完全是通胀数字本身，而是市场的通胀预期，尽管目前我国通胀数字高企，但也就可能意味着未来通胀回落幅度的空间加大，存款利率上调的空间非常有限，通胀对股市的负面影响作用可能更为明显，大量的资金仍将寻找超过存款利率的安全投资品种。

    冷门债券成为新宠

    2006年和2007年，在股市连续两年大牛市背景下，以股票市场为主要投资对象的股票型基金、指数型基金、偏股型基金等曾是发行市场热点，超过八成新发基金属于上述几个类别。但到了2008年，市场发行的第一批新基金却是债券基金，市场正发生显著变化。

    富国天利基金经理饶刚称，当前无论是从短期的规避高波动资本市场风险，还是为了资金保值，或是进行资产配置的角度，债券基金都应该成为重要的投资品种。

    从政策层面说，去年的政府工作报告中给出了资本市场的下一步定位："稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥发展期货市场"。三驾马车拉动资本市场发展的态势基本成形。

    2007年开始的美国次贷危机导致全球资本市场震荡并延续至今。在危机期间，无论美国股市、香港股市，还是A股市场，甚至大宗商品价格都曾受到打击。这些资产在正常金融环境下展现出来的分散化特征突然消失，而国债市场此时表现出来的分散化特征难能可贵。2007年下半年至今展现的一个特点是：投资者的避险情绪增加，大力追捧"安全性"更高的债券市场。而资金持续流出股市，对债券市场也有资金面的推高作用，今年以来，监管层已经先后批出了十多只债券型基金。从这些债券型基金的发行情况来看，一些"创新型"债券基金受到投资者青睐，个别债券基金认购金额近百亿元。

    饶刚认为，从债市来看，经过2007年连续六次加息之后，从企业资金成本以及本外币政策协调等角度判断，未来加息空间已较为有限，本轮加息周期有望逐渐进入尾声，现在介入债券基金可能是一个相对较好的时机。

买入债券抵御通胀 可转债收益和风险不成正比

买入债券抵御通胀可转债收益和风险不成正比