3年期国债:受关注之余暗藏风险新债或引重新定位

2008年08月12日 08:40 来源：中国证券报

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·机构预测明日大盘走势

    在目前的市场环境下，谨慎心态占据了国债投资主流。从近两个月来的市场表现看，不论在银行间市场还是交易所市场，短期国债都受到了资金的追捧，剩余期限1年以下的品种成交最为活跃，收益率也相对稳定。而随着短期品种收益率低位徘徊，一些资金已经逐步把目光转向一些剩余期限3年左右的国债上，从近来成交看，部分3年左右的国债受到关注。

    看来只要CPI高位运行、资金面偏紧以及国债收益率偏低的市场格局不出现根本变化，主流资金选择短期品种回避风险的指导思想就不会改变。但是以短期品种为投资重点的交易策略也导致了一些负面结果，其中最明显的就是短期品种收益率偏低，而近来3年左右品种的活跃可以理解为部分机构对现有策略进行了微调，即在大量持有短期品种的同时适当配置三年左右的产品，试图通过小幅度延长久期的策略来适当增加收益。同时部分机构相信，主流资金试探性缓慢增加久期的策略形成了对3年品种需求，有助于3年期品种收益稳定。

    但是笔者认为，目前的3年左右国债需要从国债收益率与通货膨胀率之间的相互关系来重新定位。

    首先需要明确的是：在通胀的不同阶段，国债收益率水平与通胀水平的相互关系是不同的，且在收益率方面，不同期限国债在整个通货膨胀周期中显示出的特征也有明显差别。我们研究了美国国债市场债券收益率与通货膨胀之间的相互关系，发现以下几点规律：

    首先,在通胀潜藏期，无论是长期还是短期国债名义收益率都高于CPI；

    其次,伴随通胀出现直到通胀中期，无论长期还是短期国债名义收益率都明显低于CPI，国债收益率的上升步伐远远低于CPI的脚步且长债收益率变动幅度小于短期品种；

    第三,因为敏感性不同，在通胀后期，长期国债收益率高于CPI，短期国债则低于CPI；

    最后,随着通胀结束，国债收益率出现下行，短期债收益率因更强敏感性而快速滑落。数据还显示，国债名义收益率可能先于CPI见顶。

    可以发现，在通货膨胀的周期中，投资短期国债虽然收益率变动敏感，但是由于存续期短，可以通过持有到期的策略避免损失，而短债到期后由于仍处在通货膨胀的过程中，市场收益率仍处在上行阶段，可以在收益率普遍升高后寻觅更好的投资机会，即短期债的优势在于更多的机会选择上。投资长期债的好处是获得了一个持续稳定的收益，即使在存续期的某个阶段实际收益率是偏低的，但是在其他阶段会获得相对较高的实际收益，两者相平衡，总体收益水平还是不错的。而投资中期债具有很大的不确定性，这与品种期限以及入市时机有很大关系。最糟糕的状况就是在通胀的潜藏期购买了剩余期限与通胀周期几乎一致的券种，这种投资在整个通胀周期获得了相对比较低的实际收益，而该种债券到期后，整个市场的收益率因通胀结束而回落到较低水平，投资该债券的资金错过了收益率较高的再投资机会，承担了比较大的再投资风险。

    从我国的国情看，通货膨胀高位徘徊的时间周期大体在2到3年，本轮通胀始于2007年下半年，有望在从今以后的两年内结束。从时间上看，3年期国债正好贯穿剩余通胀期，到期后可能面临一个收益率回归后的相对较低的利率环境。另一方面，从三年品种的收益率定位来看，三年品种受到了收益率曲线短端的影响，在本轮调整中上升幅度不足，在目前的收益率水平购买3年左右产品很有可能出现"以通胀潜藏期收益水平购买剩余期限与通胀周期吻合的债券品种"的尴尬局面。

    而从短期来看，三年品种也面临两种风险：

    一是二级市场调整不足的风险。通过比较整个7月份央票与国债的利差变动来看，1年及以下品种二者的利差是收窄的，即短期国债的收益率在7月份已经出现了上行；而2到3年的利差在继续扩大，说明2到3年国债收益率仍然处在缓慢下行中。未来短期品种的定价效应会向3年左右品种传导，因此3年品种存在10个基点左右的利率上行空间。

    二是新债定价可能引发的重新定位。近年来国债发行市场对国债二级市场行情演化起到了明显的推动作用，由于近几个月缺少3年期国债的发行，因此三年品种收益率水平并没有经过发行市场的检验，如果未来3年国债发行的时间窗口正好处在资金偏紧、需求不足的市场状态，则发行市场势必提升发行利率，届时二级市场3年品种重新定位将是在所难免的。

3年期国债:受关注之余暗藏风险 新债或引重新定位

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