银河证券:紧缩预期主导债市行情债市评论_中国经济网—

银河证券:紧缩预期主导债市行情

2007年05月23日 13:35

王昉　

    时隔两个月，央行再度挥舞加息大旗，同时附以存款准备金率和汇率政策，组合方式更加复杂，也更加灵活。    　

    对债市而言，价格型与数量型工具合力将使得收益率曲线出现整体上移，而虽然资金面状况不会出现质的变化，但其支撑作用早已让位于调控预期。    　

    收益率曲线将出现整体调整    　

    由于本次价格型和数量型货币政策调整工具同时出台，因此会对债券收益率曲线整体带来调整，以往价格型工具侧重影响短期品种、数量型工具影响中长期品种的特点，将在这里汇合。刚刚适应“一月一调”的债券市场，面对新的调控方式又将重新探寻支点。    　

    3月18日加息后，各关键年期债券的收益率均出现上移，其中最具代表性的银行间金融债市场表现出短期大于长期的调整特征，3年以内品种上升10BP。    　

    随后的两次存款准备金率上调引发债市收益率曲线中长期端的快速上移，但是短期品种反而出现回落，这一点与市场多数分析人士的观点吻合。平均计算，3年以内品种收益率上行20BP、3-5年35BP、5-10年40BP，其中金融债长期品种在浮息条款的掩护下，相对表现平稳。    　

    从上述比较来看，由于存款准备金率政策对市场资金面的抽紧作用更快，因此市场敏感程度更高。本次加息又采用梯度上调的方式，进一步抬高了中长期品种的收益预期。    　

    短期品种在央行公开市场操作的调整下，相对安全，但也无法回避整体市场利率上行的压力，预计会出现小幅上升。况且，我们并不认为公开市场操作力度会有所减弱，只是在一两个月内会配合货币政策调整而已。    　

    资金面本质并没有改变    　

    尽管央行的回笼措施频繁且坚定，各项货币政策的时滞效应也在逐步显现，但从目前的数据和本次组合措施看，资金面状况在本质上依然难以发生逆转。    　

    首先，自去年7月高密度货币政策调控启动以来，广义货币供应量增速并没有减慢，特别是10月份以来，环比数据显示增幅还有所加大，增长幅度由此前1.1%的平均值上升到1.56%的水平。多数分析人士指出，造成政策调控效果不太理想的主要原因是外部经济不均衡，因此今年政策效应传递本身需要一个过程，货币供应速度很难快速回落。    　

    其次，假设当前公众现金存款比例不变，那么上调准备金率会引导货币乘数下降，但也会导致基础货币基数逐渐增加。    　

    货币供应的两大重要构成要素中，央行能够通过公开市场操作对基础货币产生控制力，所以未来的公开市场回笼力度并不会出现太大的减弱，否则货币供应量增长依然难以回落。从实际数据看也具备这一规律，央行票据发行量加大的月份，相应基础货币多呈现负增长。    　

    最后，本次货币政策调控中存贷款利率的上升幅度不等，导致商业银行利差空间不断收窄，控制中长期信贷扩张的意图明显。但对于商业银行而言，目前的中间业务收入占比仍然较小，除了贷款，债券投资也是主要收益来源，因此如果存款能够增加，新增资金需要相应债券供给来均衡，否则市场利率会重新回落。    　

    此外，汇率波动幅度的加大究竟对资金流入会产生多大的作用，现在不能妄下结论，从QDII的高调推出看，或许外汇投资公司的成立也将为期不远，资金面的变化值得密切关注。    　

    总体而言，宏观紧缩调控对债券市场的冲击一波未平、一波又起，而且并未结束，资金面的支撑作用早已让位于调控预期，但并不意味着资金状况已由宽松转为紧缺，目前状态还是相对均衡的，这一点从一季度债券净供给的放大也能有所窥见。

来源：中国证券报

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