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2008策略:股指期货万千宠爱投资方式多种多样

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月26日 09:37

陈年柏杨威谢贞联

    市场在对股指期货的翘首期盼中走过了2007年，不管股指期货具体上市时间如何，2008年股指期货必然是股票以及期货市场上一个重头戏。那么在股票以及期货市场上，2008年股指期货背景下的投资策略会有那些变化呢？

    一、股票现货方面的投资策略

    股指期货推出后，可以预计指数基金将获得巨大的发展。美国推出S&P500股指期货后，基金先锋标准普尔500指数基金获得了巨大的发展。股指期货推出后，相应的指数基金，尤其是ETF类的可交易基金由于其与指数的天然良好的相关性，很便利地被用于与股指期货相关的投资组合、套利、套期保值交易；其流动性将大大提高，尤其相对中国股票高昂的印花税成本，由于ETF没有印花税，ETF类指数基金将吸引大量喜欢做波段的投机交易者，ETF将获得巨大的发展。而在大牛市行情中，指数基金将更具投资魅力。这源于三方面的理由：首先，屡次基金净值排名中，ETF等被动基金位居前列；其次，能计入指数的股票都是“好的”；最后，每天面对大量的申购资金，最好、最省心的方法就是指数化投资。

    投资大盘蓝筹股或主要以大盘蓝筹股为重仓股的基金，本质上也是一种“指数化”投资策略。由于本轮牛市具有经典的“股指期货概念”特征，指数的涨跌主要由权重成分股推动。沪深300指数前20名权重股无一例外均是大盘蓝筹股。股票型基金直接被动跟踪指数进行投资往往比较繁琐，成本也比较高。如果重仓投资于沪深300指数的权重股，则无疑是抓住了主要矛盾。跟踪过去三个季度基金报表我们可以发现，取得优异投资业绩的基金除了指数基金，往往就是以权重股为重仓的基金。过去连续多个季度基金资金流入最多的股票又往往是前10名甚至前3名的权重股。

    然而，沪深300指数权重股是处于一个动态变化的过程中。过去一年多，权重排行榜上占据第一名的相继有：招商银行、万科、浦发银行、中信证券、中国石化。那么权重股的发展路径是怎样的呢？

    考虑到沪深300指数采取分级靠挡，对自由流通股市值进行加权而成。我们认为有两大因素决定着成分股对指数的影响力：一个是其本身的影响力，另一个是其对板块或整个市场的领导性影响力。本身影响力的增强又来自两个方面：其一为股价，其二为流通股数量。流通股数量的增加或者股价的上涨必将导致流通市值的增加，进而导致权重的提高以及话语权的增强。如果股票对其板块领导性影响力比较强的话，实质话语权将更强。综合两方面，我们认为满足价格低、流通股数量比较大或将显著增大、在沪深300成分股中数量较多且权重之和较大的板块的龙头股等三个条件的股票将获得更大的权重价值提升，未来在沪深300股指期货的话语权将更强。

    板块方面，机构已经在金融、地产、钢铁有色、石化、煤炭、IT六大板块上布局。未来限售股的解冻变成流通股将对指数的权重均衡格局产生重要变化。以下简要分析一下这方面可能的影响：

    从图1可以看到，无论是整个市场还是沪深300指数的前50大权重股，未来几年限售股的解禁市值都呈上升势态，其中新上市的大市值股票成为这些解禁市值的主要来源，高峰期出现在中国石油限售股上市的2010年。进入2009年和2010年，中石化和一些新上市的大市值股票将全面解禁，使得这两年的解禁市值高达8万亿和10万亿之多，与目前两市的流通市值8万亿相当。如果剔除新股上市带来的限售股，解禁的高峰期出现在中石化全面解禁的2009年，约为4万亿。

    从图1也可以看到，2006年和2007年的解禁市值并不算多，在即将来临的2008年，限售股的解禁市值比2007年多出一半。按11月16日的股价计算，2008年的解禁市值达2.6万亿。其中2月、3月和8月是限售股的解禁高峰，都在4000亿以上，高于2007年的解禁高峰10月份。就沪深300指数的前50大权重股来看，其解禁时间的高峰期也在2月、3月和8月。其中2月份有兴业银行和招商银行的限售股解禁，3月份有中国平安的限售股解禁，而8月份则有宝钢股份的限售股解禁。

    下面我们以沪深300指数分级靠档的加权方法，以11月16日的收盘价计算限售股解禁后的流通市值，在未来股票价格涨幅相当的假设下，我们模拟了未来沪深300指数权重股的变化趋势。结果表明，招商银行因为在2008年2月份有大量的限售股解禁而成为沪深300指数的第一权重股，2008年3月，中国平安因为限售股的解禁取代招商银行成为第一权重股。在更远的时间，中国银行在2009年8月成为第一权重股，工商银行又在2009年10月成为第一权重股，中国石油在2010年10月成为第一大权重股，最终使得沪深300指数的前五大权重股包含两只石油、石化股，两只银行股和一只保险股。在股指期货推出的概念下，这些权重股的变换很可能再次导致新一轮的抢筹，并引起指数的快速上涨。当然，由于这些权重股未来价格的涨跌幅不可能完全一致，加上中移动、中国电信等红筹股的回归，上述权重股的排名变化具有一定的不确定性。

    二、股指期货投资策略

    1.指数化投资

    运用股指期货进行指数化投资，跟踪指数误差的成本比较小，且交易成本比较低，一方面佣金低，不收印花税，另一面，由于股指期货通常流动性好，难以发生涨跌停，投资者进出方便。这种投资策略可以简单举例来说明：假设沪深300指数从1000点涨到2000点，投资者以1000点资金购买指数基金，结果变成2000点的资金价值，获利1000点。但是如果以500点资金在1000点价位购买股指期货多头，2000点平仓，照样可以获得1000点利润，而风险并不会比指数基金大，因为在大牛市中，调整几乎不会超过30%，50%应该可以弥补各种不利波动所需要的结算资金。而且期货的好处是当盈利非常巨大时，市场又处于强烈的牛市行情之中时，可以利用盈利适当加仓，让盈利更加丰厚。

    运用股指期货投资的一个重大好处是：当投资者认为市场面临熊市，或者如当前牛市行情中出现重大调整行情时，可以建立股指期货空头头寸，获取指数下跌的好处。

    我们认为，运用股指期货进行指数化投资，必须注意三点：先要对牛市熊市进行比较准确的判断；要轻仓；如果发现判断出错，立刻止损。

    2.风险管理策略

    经典的金融学理论认为，价值投资者投资于良好多样化的股票组合承担了两种风险：一种是系统风险；一种是公司特有的风险。承担系统风险获取系统收益(亏损)，承担公司特有风险获取α收益，这是一种投资者价值发现、选股能力带来的收益。

    运用股指期货可以对冲掉系统风险，获取α收益。这在熊市中非常有意义，如果投资者能确实始终对冲掉系统风险，就可以获取稳定的收益，这样就可避免我国2000年到2005年的熊市出现的情形——基金与投资者普遍都是亏损的。关键是这种策略往往不可行，因为，股指期货具有到期性，投资者的股票组合还必须长期与标的指数有稳定的相关性。

    更为现实的运用是，通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险，可以规避市场阶段性回调的风险。

    当然，投资者也可以不完全对冲掉系统风险，只对冲掉部分系统风险。

    3.资产配置策略

    关于被动投资和主动投资孰优孰劣的争论一直存在，目前比较认同的看法是：在效率高的市场里，很难获得超额报酬率，被动投资是较好的投资方式；而效率不高的市场，通过主动投资，可以获得超额市场报酬率。

    将被动投资和主动投资有效地结合起来，就有了“核心—卫星”的投资理念：将基金的大部分资产进行被动性指数化投资，追求市场基准收益率，将小部分资产进行主动性投资，追求超额的收益率。

    由于股指期货采用的是保证金交易，通过股指期货的多头和国债的多头，可以合成无杠杆的指数化投资。这样股指期货的多头，不再被理解成一种投机交易，而是一种资产配置行为。股指期货以其较低的交易成本，在指数化投资中得到了广泛的运用，美国指数基金运用股指期货的比例大约为40%。

    4.可转移的α投资策略

    我们仍然举例来说明。假定沪深300指数某个时期的收益率是5%，投资于某个股票组合的α收益率是10%，且该组合系统风险用Beta来衡量为1。

    方案1：投资者投资1亿购买沪深300指数基金，获得的收益为500万。

    方案2：分为两部分：

    A.5000万投资于股指期货多头头寸，如同上文指数化投资案例中所示，轻仓投资，照样获得500万收益。

    B.剩下的5000万，2500万购买股票投资组合，2500万建立股指期货空头头寸对冲掉股票组合的系统风险，这样总共可以获取250万的α收益。

    方案2的总体收益为750万。同样的资金由于运用了股指期货交易，好像就能够将股票组合的α收益转移到方案A一样。当然，实际当中，用于股指期货头寸的资金可以更少些。股票组合的系统风险也可以不是1，也可能是将α收益“转移”给别的组合。总之，变化很多，但理念策略类似。

    5.日内投机

    由于股指期货流动性非常好，采取T+0交易方式，双向交易，且佣金非常便宜，当日平仓往往只收单边的费用(依商品期货惯例，股指期货可能不同)，期货不收印花税，赚3个指数点位应该已经有盈利了。因此，对于许多操盘能力不错，喜欢频繁交易的投资者来说，无疑是一个福音。

    我们对日内投资的建议是不要贸然入市，要有耐心，坚持良好的交易原则。虽然可以重仓，(预计很多普通投资者只是够做1手交易的资金)，但是要预先计算好自己能够承担的不利波动，要及时止损。要谨防隔夜风险，最好不要持仓过夜。

    入场时机可以参照经典的技术形态，也可以参照一些熟悉的技术指标。我们长时间对现货指数与模拟交易的观察表明，5分钟K线系统下，RSI指标具有良好的指导意义。

来源：期货日报

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