近期期债再次触及平台位置，支撑较强。但 是新公布的 4 月经济数据超预期，尤其是社融、信 贷数据大超市场预期，短期市场对于经济短期企 稳的预期不断增强，市场对经济的预期正在从分 歧走向一致，期债短期再度承压。中期来看，国内 经济无失速风险，监管层多次提到遏制票据套利 而有意维持资金边际收紧局面，货币政策进入观 察期，无意进一步宽松。二、三季度利率债进入供 给高峰期，预计国债期货价格将延续高位箱体振荡 格局，重点关注箱体下沿支撑。

　　结构性温和通胀不会导致货币政策转向

　　CPI 方面，受猪肉价格连续大涨以及节后蔬菜、鲜果价格回落弱于季节性影响，3月CPI如期反 弹，后期猪周期持续，猪价可能加速上涨，短期有通 胀隐忧。尽管 3 月对 CPI 贡献最大的是鲜菜、鲜果类，但主要与季节因素和天气因素相关，不具备持续性。未来 CPI还需关注猪周期上行，CPI有“破 3”风险。但是，4月开始的增值税下调或将继续带 动非食品项回落，一定程度上可对冲食品上涨压力。短期温和通胀的主要驱动因素在于猪周期触底回升，属于结构性的通胀，不会成为主导货币政 策的因素。

　　经济企稳背景下，流动性偏宽松的环境不会轻 易改变。不过，对债市而言，CPI 涨幅不断升温将 显著限制金融市场利率下降的动力和空间，收益率 显著下行的预期降温。

　　社融拐点隐现 仍需配合其他经济数据

　　上周五中国央行发布3月金融数据，3月新增人 民币贷款 16900 亿元，社会融资规模增量 28600 亿 元，3月M2同比8.6%，M1货币供应同比4.6%，均大 超市场预期。信贷方面，宽信用政策持续发力，节后 复工企业贷款需求有所改善，新增信贷规模大幅回 升，企业融资结构继续优化。社融方面，表内信贷大 幅回升，非标融资改善明显，社融增量超预期。整体 看，宽信用政策效果显现，整体信贷需求及融资扩张 明显，融资条件改善初步显现，经济未来企稳概率不 断提升。按照社融领先经济企稳约一个季度的历史 规律推测，经济在二季度后期企稳的概率在不断提 升，未来仍需配合其他经济数据继续观察。社融回 暖，货币宽松政策必要性下降，但考虑到小微企业融 资难融资贵的问题仍存在，结构性的宽松仍可能是 近期货币政策的主旋律。

　　央行大概率对冲 资金面无需担忧

　　4月中旬资金面收紧预期较强：一方面，4月是 传统的缴税大月，4月18日前后将迎来本月税费清 缴入库高峰期；另一方面，4 月 17 日有 3675 亿元 MLF到期，到期时点恰逢4月18日税期高峰时点前 后，两者叠加容易造成资金面偏紧。此外，每月中 旬都是地方债发行较多的时点，地方债发行缴款也 需要流动性支撑。我们估算 4 月基础货币的缺口 超万亿元，央行大概率会出手相助，但是考虑到年 初以来经济并未失速、年初票据套利引起重视，政 策当前处于观察期，央行只是对冲而已，难有进一 步宽松。从开年以来公布的各项数据指标看，春节 因素导致市场对于基本面分歧较大，因此4月中旬 社融信贷、其他经济数据的出炉很可能是一个关键 的对冲时间节点。由于刚公布的数据超预期，经济 并无失速风险，政策正进入观察期，预计央行将推 迟使用“降准”手段，通过超量续作 MLF 或者再次开展TMLF操作对冲，以抚平短期资金波动。整体看，资金面大概率平稳无忧。

　　春节错位等因素致出口大幅反弹，但内需及外围环境较差，未来贸易形势仍存不确定性。与 1— 2 月出口下降 4.6%，进口下降 3.1%相比，上周五公 布的 3 月出口好转，进口加速恶化，内需疲软依旧 。 3 月 出 口 增 速 骤 增 至 14.2% ，进口增速降至-7.6%。3 月国内出口同比增速增加，但对美出口则缓慢增长，主要受到了人民币小幅贬值、对“一带一路”沿线国家出口提振、去年 3 月出口疲弱的基数效应等因素影响。此外，春节错位会导致3月 进出口升高，目前最可比的是 2016 年 3 月，与今年 情况非常类似。可以看到2016年3月进出口跳升， 但 4 月进出口明显下滑，所以可以预期 4 月进出口 会大幅回落，尤其是出口增速。

　　另外，从历史规律来看，参考韩国和中国台湾 的出口情况，未来出口将仍面临一定的压力。韩国 贸易是中国的镜像，其数据会提前发布，有较大的 参考价值。韩国贸易的春节效应不明显，所以3月 的数据与韩国的规律基本对应，表明剔除春节效 应，趋势仍然可以参考。近期美联储和欧央行纷纷超预期转向鸽派，全球经济仍然面临下行压力，各大机构均下调全球经济增速。进口方面，进口价格 上涨，但进口同比接近零增长，而铁矿石等原材料 进口数量的减少还是反映出我国生产意愿有一定 下降。随着贸易谈判逐步推进，贸易顺差有收敛压 力，未来国内面临的贸易形势存在不确定性，对经 济增长存在拖累可能。

　　技术层面看，期债短期仍将延续振荡格局。4 月以来，期债触顶快速回落，回到箱体下沿附近，下方支撑较强。从均线上看，短期各均线向右下发散 后有转向迹象，下行动能明显减弱，5 日均线有向右上方形成金叉之势。从 MACD 指标来看，下方 的蓝柱连续变小，空头动能开始减弱。结合均线来 看，期债向上动能开始走强，短期小幅走强可能性 较大，但未来一段时间大概率延续箱体振荡格局。