供给扰动犹存 

　　2020年产能投放压力主要在下半年 

　　2020年国内新产能将集中在年末释放。根据 Mysteel等机构统计，2018年至今，钢铁行业的产能置换项目共96项，涉及新建炼钢产能7319万吨、炼铁产能6837万吨、电炉产能1292万吨；拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座；退出炼钢产能8648万吨、炼铁产能8361万吨。根据2—3年建设周期，约46个项目产能计划于 2020年年底前开始陆续投产。但值得注意的是，随着新旧产能逐步切换，工艺技术的提升使得新设备的实际生产能力有可能高于原设备；限产严禁“一刀切”、钢厂环保水平不断改善，环保限产因素对供给端扰动的边际影响也在持续弱化；此外，原先的“僵尸”产能或通过产能置换重新释放，批小建大、违规新增也是风险因素，2020年供给端压力可能主要集中在下半年。 

　　电炉产能释放逐步达到高峰。据机构统计，2017年取缔地条钢后是我们电炉钢产能发展的高峰期。2019年，拟/已建电炉产能为1830万吨，拟/已拆电炉产能190万吨，实际产能净增1640万吨；2020年达到高峰，拟/已建电炉产能为3043万吨，拟/已拆电炉产能468万吨，实际产能净增2575万吨。2020年后期，产能投放逐步减少。从直观净产能投放来看，2020年电炉产能压力较大，基本能覆盖产能减量。但电炉产能大小并非绝对核心，当前来看，废钢供给量是2019年影响电炉钢产量的核心变量。 

　　环保因素对供给限制影响逐步削弱 

　　我们认为环保因素影响将逐步削弱：第一，近几年钢铁企业环保改造进一步完善，企业逐步完成标准排放甚至是超低标准排放；第二，政策决策层面更加理性，随着环保政策取消“一刀切”，实施分类、精准的限产政策，限产压力也逐步减轻。但是，考虑到2020年是蓝天保卫战的收官之年，阶段性限产特别是采暖季限产措施可能要强于2019年。 

　　产量 

　　2019年产量增量明显。在供给侧改革的背景下，产能净减，但产量不降反增，究其原因，主要包含以下几个因素：一是2017年5月开始去化中频炉后，在高利润持续刺激下，钢企增产意愿强烈，长流程钢企通过在转炉（甚至高炉）添加废钢、提高铁矿石品位、工艺技术优化等措施不断提升产能利用率；二是短流程电炉产能的增复产（拥有电炉指标的新建产能和停产产能复产），最终体现为产能利用率的整体提升，产量同比出现明显增长。 

　　粗钢产量方面，第一，环保限产弱化，高炉产能利用率维持高位，预估2020年环保限产力度与2019年持平；第二，生产工艺、高炉系数的提升将弥补高炉、转炉产能减量；第三，“僵尸”产能或通过产能置换重新释放，批小建大、违规新增增量部分抵消高炉、转炉产能减量；第四，废钢供给逐步增长，长短流程增产具有供给弹性，根据机构和模型预估供给增量在2000万吨，在利润维持的背景下，废钢仍将贡献可观粗钢增量。综合以上因素，我们预估2020年铁水产量有望与2019年持平，粗钢产量维持1%—2%的增长。 　　 

　　需求驱动降速 

　　地产二季度后风险或逐步显现 

　　首先，资金长期压力不改。在银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》后，地产的信贷、信托、境外发债等融资渠道全面收紧。“房住不炒”大方针短期难以转向，因城施策、一城一策、城市政府作为责任主体的长效调控机制更为合理。2019年12月的中央经济工作会议再次强调：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。 

　　其次，融资和销售回款依然有回落风险，土地购置仍在负值区间，只是被房企的高周转加速回款延迟，地产的小周期被拉长。下半年风险会逐步显现，而期现房销售剪刀差收敛可能是销售回落、资金趋紧的重要信号。从数据来看，资金压力的缓解仍得益于定金及预收款和个人按揭的回暖，国内贷款和自筹资金贡献并不突出。 

　　最后，高基数施工存量的支撑并非长期良药，后续新开工若延续下滑的趋势，存量基数也将逐步回落。 

　　基建逆周期调节加码 

　　2019年随着经济下行预期增强，各项利好基建的政策文件陆续出台，逆周期政策逐步加码。 

　　2019年6月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，该文件解除了“债务性资金不得用于项目资本金”的约束，进一步缓解资本金压力；同时专项债能够发挥杠杆作用撬动融资，拉动基建投资。 

　　2019年9月5日，国常会提出按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围。11月13日，国常会决定降低部分基建最低资本金出资比例，11月20日国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的基础设施项目等可适当降低资本金低比例，下调幅度不超过5个百分点。根据机构测算，以2018年为例，可降低5300亿元资本金，撬动超1.5万亿元基建投资。 

　　2019年11月末，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，并要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。 

　　在地产下行的压力之下，专项债规模提升、时间提前，基建逆周期对冲逐步加码。积极的政策叠加资金压力的缓解，2020年特别是上半年基建投资有望逐步上行，带动部分建筑用钢需求。 

　　制造业有望企稳，边际恶化概率降低 

　　2019年，经济下行压力叠加贸易摩擦等外部环境扰动，制造业固定资产投资增速自2018年年末的10%持续下滑至2.6%的新低（前10月累计同比增速），PPI当月同比下滑至-1.4%，投资意愿不足。相对地产的强韧性，钢材价格端对应的“热卷—螺纹”价差也长时间处于低位。 

　　2020年，制造业投资将逐步企稳，进而带动钢材特别是板材的消费。一方面，地产后周期将带动家电、汽车等消费品的回暖，地产竣工回升可能是重要信号；另一方面，从库存周期来看，工业产成品库存、汽车库存等逐步进入主动去库存的底部区间，后期随着减税降费等政策跟进、中长期信贷的回升，持续边际恶化概率降低；另外，工程机械等逆周期属性行业同比增速有望企稳回升。 

　　废钢是供给重要变量 

　　2019年废钢供应偏紧，后期稳步增加 

　　2019年我国废钢供给仍处于偏紧格局，一是国内供给受限;二是拆迁、拆违建少于往年;三是环保检查、散乱污整治，废钢回收加工减少;四是废钢回收加工产业链不成熟，产业分散集中度低，未形成规模供应；五是进口废钢受限。 

　　根据资讯机构统计，2019年我国废钢自产、加工废钢产生量约1.1亿吨，折旧废钢按照不同行业的折旧年限及回收率，预计为1.23亿吨左右，自产和加工废钢总计1亿吨，2019年整体废钢产出约为2.3亿吨，较2018年增加1500万—2000万吨。另根据机构和模型测算，2020年废钢有望保持 2000万吨左右的增量，预估将达到2.5亿吨。 

　　利润刺激废钢消耗量提升 

　　在取缔中频炉后，钢材利润大幅上升，表外废钢资源流入表内，转炉甚至高炉废钢用量逐步提升，电炉产能增加继续增加废钢消耗，提升产量。其中，长流程炼钢（主要是转炉和长流程电炉）的日耗和短流程电炉的日耗决定了废钢的实际消耗量。根据相关机构统计，2019年预估为209.7 kg/t，参考机构的废钢供应量2.3亿吨，同时废钢供需仍偏紧，价格偏强运行，2019年废钢的实际单耗可能高于预估值，废钢消耗量或大于2.3亿吨。 

　　成本差是利润动态支撑，电炉是钢价调节器 

　　当前电炉成本与高炉成本有 300—400 元/吨的成本差，主要原因一是国内存量废钢供给增速有限；二是 2019 年7月1日国内执行限制废钢进口，加剧供应短缺；三是废钢收储环节对价格做出反应，捂货待价而沽现象增多。 

　　供给侧改革后期，利润调节的市场化机制将更为有效。行业层面，钢铁产业链集中度提升，负债率降低，话语权更强；同时低成本地条钢全面出清，劣币驱逐良币不再；技术层面，由于长流程钢厂（高炉）停复产成本更高，而短流程钢厂（电炉）生产相对灵活，因此市场化调节更有效。中长期废钢资源依然偏紧，电炉企业成本高于高炉企业，一旦钢材价格跌破电炉成本，电炉将首先停产，形成明显的成本支撑。2020 年电炉开工的调节权重仍在增加，在利润下降后，会率先减产支撑钢材价格，反之，利润一旦转正，电炉开工也将同步恢复，对钢价形成压制。电炉供给弹性打开后，动态停复产将成为钢价的重要支撑和压力。 

　　随着供给压力缓解，需求驱动降速，钢铁行业盈利有望回归合理区间，参考2020年废钢可能的供需略偏宽松格局，成本差或有所回落。 

　　远期结构进入波动期 

　　通过对远期升贴水结构的测算，来更直观地评估历史上螺纹远期曲线的切换，2011年和2015年前后远期曲线均发生了剧烈波动，2011年后是产能过剩后的4年熊市，2015年后是供给侧改革后的3年牛市。 

　　2019年以来，螺纹维持了3年的Backwardation结构，正套策略收益可观；后期，随着供给侧改革接近尾声，虽然需求韧性仍在持续，但走弱的脚步也逐步临近，预计2020年将是螺纹期货价格远期结构转换的关键一年，多空转换将导致远期曲线剧烈波动。