宏观基本面概览 

　　全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期 

　　从全球经济周期的角度看，主要矛盾转变为存量争夺，而存量争夺背后的原因是信息科技革命红利衰竭，全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期。每轮康波周期末端，债务出清的主要途径是掠夺需求。主导国科技升级变慢，而追赶国学习能力旺盛，主导国遏制追赶国，存量争夺成为市场的主要矛盾。 

　　2020年新一轮库存周期开启 

　　2019年，全球经济全面下滑，制造业下滑成为主要拖累因素。国内方面，从库存周期角度看，2016年第三库存周期开始，2017年“主动补库”，2018年“被动补库”，2019年向“主动去库”切换，第三轮库存周期即将完成。2019年，库存周期处于被动补库存向主动去库存转变阶段，且目前属于去库存阶段的低点，这一低点将延续至2020年一季度。对应的，经济处于下行后周期阶段，这解释了为何2019年年初经济上行，但年中见顶后再次探底回落。 

　　2020年，新一轮库存周期开启，企业将由被动补库存向主动补库存转换，库存对经济的贡献先降后升。 

　　市场表现及主要变量 

　　全球制造业衰退 

　　2019年全球经济全面下滑，主要原因是全球制造业衰退。不过，从MSCI全球指数走势看， 2019年为20年来收益第4高的年份，各主要经济体年初以来涨幅均保持在10%以上。 

　　值得注意的是，2019年，MSCI全球指数明显走强，但MSCI新兴市场/发达市场指数走熊，反映出全球经济存量争夺的本质，发达市场股市的靓丽表现是以挤压新兴市场为代价的。 

　　估值回到相对低位 

　　牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力，要么来自盈利预期增长（分子逻辑），要么来自无风险利率下行（分母逻辑）。 

　　从市场估值角度看，2018年年底2019年年初，估值处于历史较低水平，上证A股的市盈率(TTM)为11倍，此前只有在2014年短期到达过9倍左右的历史最低估值，且远低于2001年时65倍的估值。目前来看，虽然估值较2019年年初有所提高，但仍处于历史偏低位置，权益市场性价比依旧较高。同时，和海外主要股市比较，目前，美国标普500估值为23.74倍，日经225指数估值为19.06倍，德国DAX估值为24.45倍，A股的估值相对而言是最便宜的。此外，国内银行间利率和流动性是判断社会流动性的一个核心点，为了更加综合地考虑A股的估值水平，将A股的估值和社会流动性结合，可以拟合出A股全面估值指数。拟合的指数对上证综指走势具有较好的指导意义，而目前，A股全面估值指数同样处于相对低位。 

　　虽然A股当前的估值已经比较便宜，但更多的担忧来自企业盈利，因为2019年工业企业利润大多处于负增长状态。2019年，利润衰退的压力已经在股价里有所反应。但是，我们认为，不应对企业盈利过于悲观，主要理由如下：其一，2020年经济大概率企稳，只要经济能够保持增长，企业盈利下滑就是短期现象，企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相当，在通胀保持高位、经济中速增长的状况下，企业盈利增速为负的可能性较小；其二，2020年降税减费依旧是重点，可以部分对冲企业净利润下滑的风险，也可以促进居民部门消费，并最终改善企业盈利。更为重要的是，减税会提高企业利润率，从而激发企业投资研发的积极性，推动经济进入创新模式，最终带来可持续的利润增长。 

　　股价的主要影响因素，除了企业业绩和估值外，还有市场的无风险利率。目前，估值修复仍需等待盈利拐点出现，2020年下半年无风险利率大概率维持缓慢下行态势，市场再次走高需静待经济再次探底得到确认。 

　　市场流动性保持充裕 

　　第一，宏观流动性宽裕。 

　　我们用M2与名义GDP的增速差来衡量市场的真实通胀率，真实通胀率与全A股风险溢价有一定同步性。从宏观方面来说，2020年财政政策大概率较为积极，中央政府加杠杆以刺激经济，流动性大概率充足。在配合中央政府加杠杆的过程中，M2与名义GDP的增速差将上行，对全A股风险溢价有所支撑。 

　　除此之外，M1、M2剪刀差可突出反映企业资金占比和资金的活化程度，一定程度可以认为是新一轮周期的同步指标，甚至是先行指标。通常，其与上证综指走势也存在一定的相关性。2020年M1和M2的增速差可能企稳回升，从宏观流动性层面对市场提供支撑。 

　　比较信用利差和股市之间的关系，沪深300隐含收益率（即股价走势的倒数）与信托收益率高度相关。2019年市场上最值得关注的现象是“刚兑”信仰被打破，从包商银行破产到第一例城投债违约，市场资源开始重新整合配置，向更高效率的部门转移。“破刚兑”是国内经济基本面对存量争夺的呼应。2020年，在“破刚兑”整体基调下，市场资源重组后，信用利差大概率下行，高收益刚兑资金减少，资金流入股市，对股市产生一定支撑。 

　　第二，微观流动性可观。 

　　2019年新增投资者数量及融资融券余额均有上行。内部资金方面，从投资者结构看，2019年三季报显示，陆股通及社保基金增持明显，公募基金、一般法人及私募持股市值大幅下行。2020年，险资和社保基金入市规模将进一步提升。2018年10月，证监会明确提出要“引导保险、社保等更多增量中长期资金入市”；2019年10月21日，证监会召开的社保基金和部分保险机构负责人座谈会上，明确提出要从转化存量、引入增量、优化环境入手，逐步推动提升中长期资金入市比例。随着保险业的不断规范以及保险需求的提升，保险资金预计维持稳定增长态势，对股市而言也是一笔可观的增量资金。 

　　外资方面，A股对外开放程度不断增强，陆股通累计买入成交净额持续上行，三季度陆股通和QFII 合计持股市值已突破1万亿元，其体量已经能与国内保险公司和基金相媲美。2019年，资本市场对外开放的红利不断释放，3大国际指数相继纳入A 股。截至目前，MSCI指数已经完成A 股的第3阶段第3步纳入，A 股大盘股、创业板股和中盘股的纳入因子均已达到20%；标普道琼斯指数中A股的纳入因子为25%；富时罗素指数已经完成A 股的第1阶段第2批次纳入，纳入因子达到15%。 

　　2020年，A股对外开放进程将继续推进。除此之外，人民币汇率大概率走强，人民币资产吸引力加大。陆股通资金对汇率较为敏感，汇率走强利于外资增加权益资产的配置权重。 

　　市场切换至存量资金博弈 

　　2019年，除了在一季度行情大涨的时候两市成交量明显放大，二季度开始行情进入振荡调整期后，成交量逐渐收敛。市场由年初的增量资金入市切换至目前的存量资金博弈，结构性机会明显。 

　　中美贸易摩擦核心是汇率 

　　贯穿2019年的主线是存量争夺，反映在国际形势上，中美贸易摩擦是国际形势对存量争夺的呼应，康波萧条期的贸易摩擦代表领先国逼迫追赶国加杠杆、开放市场。 

　　在中美贸易问题上，目前需要面对的问题是全球滞涨问题。换句话说，现阶段，重要的是中美两国谁的承受能力更强，转移到美国的资本是否会回流到中国来。因此，未来主要的关注点是汇率。当我们能够看到美国的风险资产遭到抛售，并开始重新流回中国的时候，中国资本市场的真正牛市才有可能来临。 

　　2020年，人民币不具备大幅贬值的基础，从这个层面来说，权益市场将获得支撑。中美贸易摩擦暂时缓和，已经达成第1阶段的协议，但不确定性依旧较大。 

　　底层制度有所调整 

　　经过金融供给侧改革，资本市场地位空前提高。2019年上半年，金融供给侧改革拉开序幕。针对金融供给侧改革，政策在以下几方面着重发力：其一，打好防范化解金融风险攻坚战；其二，加大金融改革开放力度；其三，增加多层次金融产品供给，丰富居民和企业投资渠道，加强股票、债券、基金、理财、保险等金融产品布局，降低房地产在居民资产中的配置比重；其四，加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例、丰富多层次银行体系、推动科创板和注册制落地、完善债券市场结构、建立完善的退市机制，改善金融机构和市场结构；其五，改善金融和实体经济的供需结构，避免资金过度流向杠杆过高的领域，将资源向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业倾斜。 

　　中国资本项目开放不断推进。最早海外资金进入中国资本市场的渠道是QFII和RQFII，中国要经过严格的审批，而且退出也不方便。不过，后来，在沪深港通、债券通建立之后，中国政府宣布取消QFII和RQFII的额度限制，相当于进入限制完全取消；退出机制也在2018年重新修订，QFII每月汇出资金不得超过总资产20%的规定已经取消。此外，过去，外资在中国设立金融公司都有股份限制，只能占据小股东的位置。而近两年，限制逐步被取消，外资控股的银行、保险、证券、基金公司相继设立。在资产管理领域，外资已经可以设立独资的私募基金公司。与中国资本市场开放相对应，近几年，中国的股市和债市相继被纳入摩根斯坦利、彭博巴克莱、摩根大通等全球指数，这也推动了外资的持续流入。 

　　股指期权推出。为深化资本市场改革，激发市场活力，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作。股指期权的推出具有以下重要意义：其一，完善资本市场风险管理体系，改善投资者结构；其二，丰富市场策略组合，为期货行业发展注入活力；其三，与场外工具相辅相成，降低对冲成本；其四，进一步推动我国金融市场国际化。 

　　展望及策略建议 

　　行情展望 

　　2019年，全球经济处于第5轮康波周期衰退向萧条过渡期，贯穿全球的主要矛盾转变为存量争夺，新兴市场/发达市场指数走熊是市场表现层面对存量争夺的呼应，中美经贸摩擦是国际形势对存量争夺的呼应，“破刚兑”是国内经济基本面对存量争夺的呼应。存量争夺背后的原因是信息科技革命红利的衰竭。 

　　2020年，全球经济增长将迎来拐点，中国经济面临的外部压力减轻；全球主流央行政策立场趋向宽松，我国货币政策将锚定PPI及核心CPI，利率下行通道将打开，但节奏保持稳健；在内外基本面忧虑犹存的状况下，国内大概率加大财政政策调控力度，以拉动基建投资为主要抓手，平衡经济增长中的压力。 

　　A股目前处于窄幅振荡格局，市场消化经济下行及盈利衰退的尾部风险，经济能否在风雨飘摇后探底回升，决定着行情的长度及高度，后期市场需要关注重要变量的表现。A股估值目前再次调整至偏低区域，虽然高于2018年年底，但仍处于历史低位。同时，流动性边际宽松。在市场底层制度不断修复的过程中，政策引导内外部中长期资金入市将成为支撑行情的助力之一，人民币汇率能否承压成为中美贸易角逐的核心变量。除此之外，“破刚兑”是目前市场的主流基调，资源实现重组配置，向高效率部门转移。在此基调之下，股市已具备走牛的基础。若市场尾部风险得到解决，2020年将迎来股市的新一轮机会。 

　　股指期货策略展望 

　　2020年，股市具备走牛基础，上证综指的交易底部很可能在2700点，压力位在3600点。 

　　长期看，消费型白马股依然会获得投资者青睐。经济增速换挡期，龙头公司市占率强者恒强，外资流入将首选A股核心资产品种，受到科技类型股票业绩增长和未来发展潜力巨大的影响，行业龙头公司将长期跑赢非龙头公司，以核心公司组成的沪深300指数跑赢全样本的上证指数。