华商基金：岁末年初时的“A股”演绎法（下）

　　导语: 

　　攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。 

　　正文： 

　　过去一年的A股市场，是波澜起伏的一年，大类资产和风格轮动的表现都有很多的不寻常。 

　　一是大类资产分化。以往在震荡市场中，不同地域的权益市场表现虽有差异，但方向上基本是趋同的，比如2018年、2011年、2008年。但在2023年，A股与海外权益资产之间出现了相对较高的负相关性。 

　　大类资产分化还体现在另类投资方面——国际金价与美国通胀保护国债利率之间的分化，以往两者的负相关性较强，在投资价值上也呈现互为替代的逻辑，但在2023年，国际金价却能在美国实际利率大幅上行的同时维持坚挺。 

　　二是股市内部风格分化。小微盘风格独领风骚，中证2000指数在2023年的表现明显强于沪深300、恒生科技等核心资产指数。逆向投资风格也大放异彩，红利低波、反转指数等逆向调仓的指数明显强于创成长、动量指数等追逐趋势的指数。 

　　如果把上述风格分化映射到主动权益基金上，就能理解为什么在2023年会有一些主动基金在超额收益获取方面举步维艰，因为主动权益基金整体而言对核心资产和趋势交易可能存在一定偏好。 

　　同样，也可以理解量化策略在2023年为什么表现抢眼，因为量化选股的一大优势是大数据或者说捕捉尚未充分定价的公开信息的能力，对分析师或研究员尚未充分覆盖的小微市值公司可能存在一定偏好。 

　　未来市场的演绎路径 

　　当前市场的核心矛盾之一可能在美债利率，其走势对沪深300和恒生科技等核心资产指数或有一定领先性，逻辑可能在海外资金面和基于汇率掣肘的国内货币宽松空间。重点关注美债利率在因美联储急速加息而飙升后能否伴随美国经济压力的隐现而确认拐点。结合市场趋势、美联储主席鲍威尔表态、美国经济领先指标来看，目前倾向的情景是这个拐点或已临近。 

　　当前市场核心矛盾之二可能在新房销量，其走势可能也对A股指数存在一定领先性，逻辑可能在于其对居民和企业信贷派生、地方财政收支、量在价先的财富效应等一系列撬动。重点关注新房销量能否在限购政策、融资政策、国家财政促进下企稳回升。 

　　同时，也要警惕细分风格的极致演绎。比如在2022年10月，投资沪深300还是中证2000（核心资产vs小微盘风格），投资创成长还是红利低波（动量风格vs逆向风格），随后一年的指数表现可能差别较大，同样的因素也影响着不同风格主动权益基金的表现。 

　　从房屋新开工、社会存款活化度、美债利率等数据验证上，相对小微盘风格，核心资产可能对宏观经济和海外资金面较为敏感，而追逐动量的交易风格在国内外资金面都比较充裕的环境下相对逆向交易可能更易奏效。但未来情景可能有多种演绎路径，风格适度均衡也是一种应对思路。 

　　最后是大类资产配置，分散配置是对抗不确定性的智慧选择。黄金在美国国防开支持续上行、全球央行连续增持、美国经济领先指标趋势走弱的背景下，可能仍有一定机会。而美债在经历美联储过去40年最大幅度加息后已有深度调整，可能存在均值回归的趋势性机会。且两类资产在投资逻辑上可能不太受国内经济影响，或不失为能起到一定风险对冲作用的工具。 

　　本文来自华商基金资产配置部研究员李健。 

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