中证工银财富动态配置基金指数投资价值分析报告

　　摘要：

　　被动投资FOF的意义：首先，指数化投资FOF继承了指数化投资中持仓透明的优点，有助于投资者选择更加适合自己的投资风格。其次，通过在各类资产上的配置引领个人客户基金投资进入配置阶段，投资者通过跟踪该指数的FOF基金即可完成一站式投资。再次，指数化FOF的编制与投资是分离化状态，可以让投资更加客观，从而避免基金经理的主观情绪对产品的业绩产生过多影响。最后，未来指数化FOF母基金的管理费或许会低于双重主动管理FOF母基金的管理费。

　　中证工银财富动态配置基金指数基本信息介绍：中证工银财富动态配置基金指数是中国工商银行与中证指数公司合作开发的国内首款银行定制基金指数。该指数在资产配置上采用了动态配置的方法，每一期结合市场趋势、宏观基本面以及市场风险等因素对股债市场进行多空判断并得出资产配置比例，并加入临时止损机制从而控制回撤。在个基样本的选择上，主要通过基金公司、基金产品和基金经理三个维度构建综合评估体系以及多项考察指标，同时设置权重因子对个基的权重进行优化处理。从该指数的最新成分列表来看，成分基金的数量较多，大多集中于同类产品中的中型基金，个基的权重比较分散。历史业绩上，该指数的风险调整后收益较高。

　　当前中证工银财富动态配置基金指数投资价值分析：当前市场环境权益资产则应当关注结构性机会，债市关注长期配置机会。目前中证工银财富动态配置基金指数权益组合整体风格偏稳健均衡，在各类市场风格下表现良好，在以大消费为代表的保守成长和以大金融为代表的激进价值风格下表现优异，这也符合过去一年的市场的风格。从个基风格来看，整体上权益组合配置风格均衡略偏价值，与当前市场整体风格较为契合。从债券组合来看，目前权益（可转债+股票）仓位较高，业绩弹性较大，配置风格相对激进，在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。

　　总结：整体来看，中证工银财富动态配置基金指数在指数编制上注重回撤控制，分层筛选个基，历史业绩较优，风险调整后收益具备吸引力。当前基金样本组合中权益资产组合整体风格均衡略偏价值，整体基金风险收益指标表现出色，组合在各个市场风格下均表现良好，是一个非常稳健的基金配置。从债券资产组合来看，权益仓位配置较重，组合整体弹性较高，在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。从指数成分个基来看，包含了多位主动选股能力较强的权益基金经理以及长期综合实力较强的债券基金经理，也契合当前权益市场结构性行情，债券市场长期配置行情的背景。此外，作为一只基金指数，中证工银财富动态配置基金指数不仅仅可以用以构建被动FOF，也可以为个人投资者提供资产配置参考，成分基金更可以作为个人投资者的基金备选池，可以说中证工银财富基金指数踏出了里程碑式的一步。

　　风险提示：1）中证工银财富动态配置基金指数作为综合型基金指数，风险高于债券货币基金，低于股票混合基金，适合中低以上风险等级投资者持有；2）历史业绩不代表未来，本文所有分析基于中证工银财富动态配置基金指数历史分析，对于未来业绩不具指导意义；3）文中所分析的个基基于客观数据分析，不构成推荐意见；4）组合成分股筛选定性部分不透明，当主观判断与市场风格不契合时，指数业绩或存在不适性。

　　正文

　　从去年开始，FOF无疑成为关注度最高的基金品种。随着证监会《基金中基金指引》的落地，各家公司也纷纷行动，纷纷上报产品，根据证监会披露的基金审批进程，目前30余家基金公司上报了70多只产品，FOF公募产品的推出箭在弦上。与此同时，6月中证指数公司公告发布了中证工银财富基金指数，“中证工银财富基金指数”是基于中国工商银行与基金公司深入合作和对基金产品充分研究的基础上编制而成。首批“中证工银财富基金指数”由“中证工银财富股票混合基金指数”和“中证工银财富动态配置基金指数”两只构成，这两只指数作为国内首支公开发布的基金指数，一举吸引了市场眼球。作为基金指数，其不仅仅可以用以构建被动FOF，也可以为个人投资者提供资产配置参考，成分基金更可以作为个人投资者的基金备选池，可以说中证工银财富基金指数踏出了里程碑式的一步。在两只指数中，我们又关注到了资产配置更为灵活的中证工银财富动态配置基金指数，本文将从指数化投资FOF的意义、编制方法、投资价值等多方面分析该指数。

　　1、被动投资FOF的意义

　　一般而言，FOF比较多采用双重主动的管理模式，即FOF基金经理需要主动择时择基，而投资的子基金也均为主动管理型产品。在这种模式下，产品的表现主要受到基金经理的投资理念和择时择基能力的影响；而对投资者来说，他们既不知道FOF母基金的资产配置情况，也不知道具体投资子基金的情况。而此次中国工商银行携手中证指数公司推出了“中证工银财富动态配置基金指数”，提出了指数化投资FOF的投资理念，是基金指数中的一大创新，也填补了指数FOF的市场空缺。未来一旦该指数产品化，也会为投资者FOF投资提供更多的选择。指数化投资FOF相比主动模式，具备以下优势：

　　首先，指数化投资FOF继承了指数化投资中持仓透明的优点。

　　其次，中国工商银行和中证指数公司推出的“中证工银财富动态配置基金指数”同时投资股票型、混合型、债券型和货币型公募基金，并将其编制成指数，不仅为个人投资者提供更加简单、实用的资产配置分析与参考，同时引领个人客户基金投资进入配置阶段，投资者通过跟踪该指数的FOF基金即可完成一站式投资。

　　再次，利用指数化投资FOF可以让投资更加客观，从而避免基金经理的主观情绪对产品的业绩产生影响。

　　最后，在指数化投资的背景下，指数化FOF母基金的管理费或许会低于双重主动管理FOF母基金的管理费。

　　2、中证工银财富动态配置基金指数基本信息介绍

　　下面我们对中证工银财富动态配置基金指数的编制方法、成分基金、历史业绩和风险指标等方面进行分析。

　　编制方法——注重回撤控制，分层筛选个基：在资产配置上，工银配置指数采用了动态配置的方法。基组合低配时权重为0%，常规配置时15%，高配时30%；债基组合低配时权重20%，常规配置时60%，高配时视股基组合的权重而定，即可能是70%、85%或者100%三者之一；而货基组合的配置权重则完全由股基组合和债基组合的权重而决定，不难发现，在常规情况下，指数在股基上的配置比例为15%，固定收益部分的权重较高，FOF组合的整体风险低于股债基金，定位于中低风险FOF产品。此外，指数的资产配置还设置了临时止损机制，当最近五个交易日中证800指数的累计跌幅超过10%，则股基组合权重调整为零；当最近五个交易日中证全债指数的累计跌幅超过3%，则债基组合权重调整为零，直至下一次定期调整时进行权重再平衡。整体来看，指数注重回撤控制，旨在降低波动的情况下尽可能通过资产配置及选基提升收益。

　　第二，在每个资产中的基金样本选择，主要通过基金公司、基金产品和基金经理三个维度构建综合评估体系以及多项考察指标。首先，以样本空间内的所有债券基金与货币基金，分别形成债基组合与货基组合的待选样本；而样本空间内的偏股型基金中还需要从基金公司维度选择大中小型基金公司中排名靠前的基金公司并从产品维度选择该公司中排名靠前的偏股型基金作为待选样本。其次，针对每一类待选样本，根据综合评估体系，计算基金公司、基金产品、基金经理三个维度的各项得分，综合得到待选样本的总分。最后，根据每一类待选样本的得分情况，分别选择总分排名前10%且基金产品得分和基金经理得分满足各自条件的产品构建相应基金组合（股基、债基各不超过50只，货基不超过20只），并且结合资产动态配置的比例计算指数。

　　与市场上其他大部分指数不同的是，在工银配置指数的编制过程中包含一定的主观性。首先，在三类资产动态配置方法中，不仅根据股债市场趋势打分，还需要根据宏观基本面以及市场风险因素进行赋分，这就需要人为的进行主观判断；其次，在个基选择中，包括公司投研转化程度、公司激励机制、公司风控水平、基金经理投资风格与市场契合度等多项指标的打分也可能包含主观判断。因此一旦指数编制时的主观因素与实际或者市场未来表现不符合时，该指数表现或不达预期。

　　成分基金——数量较多，中型基金为主：截止至2017年二季度末，在上述偏股基金中，有25只规模超过5亿，另有3只规模在2亿到5亿之间；在债券基金中，有13只规模超过10亿，4只规模小于5亿；在货币基金中，除了一只产品规模小于25亿元以外，其余9只均超过50亿元。因此整体来看，上述基金规模多数集中于同类产品中的中型基金，既考虑了申赎本身对于基金的冲击，也考虑了基金经理操作的难易度，根据上述权重因子的设置规则，三类基金组合中大部分均为等权配置，个基的权重比较分散。

　　历史业绩——风险调整后收益较高：我们以2012年12月31日为基准日，将工银配置指数与可比基准，以及万得编制的中国基金总指数的走势进行对比。截止至2017年7月13日，工银配置指数的累计收益率为60.08%，与中国基金总指数的累计收益率51.74%相比有8.34%的超额收益率。在年化收益率领先的前提下，工银配置指数的年化波动率为7.11%，也显著低于中国基金总指数的12.02%——较低的波动率与其指数中设置的止损机制密不可分。因此，从年化夏普比值来看，工银配置指数表现出较高的投资效率，夏普比值达到1.59。

　　3、当前中证工银财富动态配置基金指数投资价值分析

　　当前市场环境分析——权益结构性行情债市长期配置价值：从债券端来看，虽然短期机会暂时仍需等待，但仍具备长期投资价值。与欧美日相比，中国10年期国债仍具有投资价值。从资本市场来看，15年以来资本市场的大幅调整，提供了布局中国的优质资产的长期机会。虽然权益市场目前来看不存在趋势性行情，但结构性机会并不少。

　　权益组合投资价值分析：目前中证工银财富动态配置基金指数中共有28只股混基金，其中，成长风格的基金有12只，价值风格的基金有16只，组合价值风格基金数量略占优。风格权重方面，价值风格基金权重占比61%，成长风格基金权重为39%，价值风格基金权重占优。从细分风格来看，各类风格基金都有，且市场风格与基金经理风格相匹配时，基金的表现均极为突出。从个基风格来看，整体上权益组合配置风格均衡略偏价值，与当前市场整体风格较为契合。权益组合风格偏均衡，在成长、价值以及细分风格下组合业绩均位于主动股混基金前50%以内，相比之下，在以大消费为代表的保守成长和以大金融为代表的激进价值风格下表现较好，这也符合过去一年的市场的风格。组合在各个市场风格下均表现良好，是一个较为稳健的基金配置。我们将权益组合视为一个基金来看，计算其风险收益指标，并选取股票仓位较高的强股混合型和主动股票型作为对比样本。结果显示，权益组合最近1年收益率为18.53%，高于对比样本平均水平，排名86/566名。权益组合最近1年波动率为10.33%，最大回撤仅为-6.45%，均优于可比样本平均水平，排名位居前10%，表明权益组合波动较小。权益组合最近1年夏普比率为1.65，在对比样本中排名第64/566名，表明在同样的风险下组合的收益更优。相比可比样本，指数的权益组合风险较低，收益较高，整体基金风险收益指标表现不错。权益组合中包含了各类风格中业绩颇优的个基，如：1）激进成长风格的华安逆向策略；2）保守成长风格的国泰估值优势；3）保守价值风格的南方新优享；4）激进价值风格的中欧潜力价值。

　　债券组合投资价值分析：同样，我们将债券组合看成一个整体来进行分析。（1）大类资产配置方面，由于二季报尚未披露，我们以一季报为样本来看，截至2017年一季度末，债券组合的整体权益仓位（权益仓位包含股票+可转债）为10.63%，纯债仓位为89.39%，均高于同期债基平均水平，较高的权益仓位使得业绩或受到权益投资的影响较大。（2）在权益类资产内部，债券组合在股票和转债的配置上相对均衡，且两者的仓位均高于债基平均。（3）券种配置上，债券组合在利率债和信用债上的配置比例同样高于债基平均，且更侧重于配置票息收入较高的信用债品种。（4）信用债评级的选择上，从重仓券的评级来看，债券组合的中高评级信用债仓位高于中低评级，但与债基平均水平相比，债券组合的中低评级个券占比偏高，因此在信用债投资方面获得的弹性较大。（5）重仓券久期方面，债券组合的久期为2.83年，长于1.84年的债基平均水平，在一定程度上提高了组合收益对于利率走势的敏感性。（6）债券组合的整体杠杆率约为114.09%，基本与债基均值持平。整体来看，债券组合部分的权益仓位较重，业绩弹性较高，配置风格相对激进。风格方面，债券组合在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。由于组合在权益资产上配置较高，配置风格较为激进，因而从各个风格市场下的累计收益率来看，债券组合在权益市和利率市下均能超越同类平均表现，而在信用债走强的市场下，表现则逊于同类平均。另外，债券组合在利率市中获得的超额收益最高，而在高等级信用市中的超额收益最低。债券组合中也包含了各类风格中的特色型选手，如：1）股强型大成债券AB；2）股债均衡型易方达稳健收益B（110008）；3）债券均衡型兴全磐稳增利；4）大类综合型工银瑞信增强收益A。

　　4、总结

　　整体来看，中证工银财富动态配置基金指数在指数编制上注重回撤控制，分层筛选个基，历史业绩较优，风险调整后收益具备吸引力。当前基金样本组合中权益资产组合整体风格均衡略偏价值，整体基金风险收益指标表现出色，组合在各个市场风格下均表现良好，是一个非常稳健的基金配置。从债券资产组合来看，权益仓位配置较重，组合整体弹性较高，在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。从指数成分个基来看，包含了多位主动选股能力较强的权益基金经理以及长期综合实力较强的债券基金经理，也契合当前权益市场结构性行情，债券市场长期配置行情的背景。此外，作为一只基金指数，中证工银财富动态配置基金指数不仅仅可以用以构建被动FOF，也可以为个人投资者提供资产配置参考，成分基金更可以作为个人投资者的基金备选池，可以说中证工银财富基金指数踏出了里程碑式的一步。

　　5、风险提示

　　1）中证工银财富动态配置基金指数作为综合型基金指数，风险高于债券货币基金，低于股票混合基金，适合中低以上风险等级投资者持有；2）历史业绩不代表未来，本文所有分析基于中证工银财富动态配置基金指数历史分析，对于未来业绩不具指导意义；3）文中所分析的个基基于客观数据分析，不构成推荐意见；4）组合成分股筛选定性部分不透明，当主观判断与市场风格不契合时，指数业绩或存在不适性。

　　来源：海通基金研究