工银瑞信添祥一年定开债 封闭运作优势突出

　　债牛格局延续 封闭运作优势突出

　　——工银瑞信添祥一年定期开放债券型基金投资价值分析

　　工银瑞信添祥一年定期开放债券型证券投资基金是工银瑞信基金管理有限公司正在发行的一只债券型基金，该基金采取一年定期开放的运作模式，根据海通基金分类，属于偏债债券型。

　　一、 产品特色分析

　　封闭管理+定期开放+不上市交易：以一定的资产流动性来换取封闭运作优势。本基金属于定期开放型债基，每年开放一次申赎，期间封闭运作。对于债券型基金来说，封闭运作为投资管理带来的诸多便利。

　　（一）运作周期内封闭管理便于债券的投资操作

　　封闭运作一方面在契约上相比开放式可拥有更高的杠杆调控空间，可以通过回购来放大投资杠杆；另一方面无需担心现金流波动，能投资一些流动性较弱但收益相对较高的券种，正是由于封闭式运作具备这些优势，历史上封闭式运作的债券基金平均收益要好于开放式债基。

　　（二）定期开放申赎 兑现投资收益

　　在每个运作周期结束后，工银瑞信添祥一年定开设置一个持续5-20个工作日的开放期，在该期间投资者可以集中进行申购赎回。由于资金进出的时点相对确定，一方面为投资者提供了一个资金退出通道，让投资者能按净值兑现本金和收益，另一方面也便于管理人提前进行现金头寸安排，降低赎回风险。

　　（三）封闭期间不上市交易 践行绝对收益

　　不上市交易让投资者固化了投资期限，期间净值波动不应对其构成实质影响，可将关注点置于投资期限内可能获得的收益。债券资产的特性使其在中长期取得正收益的概率较大，因此封闭期内不上市交易相当于让投资者被动屏蔽了净值波动影响，被动践行了投资期限内的绝对收益理念。

　　二、 基金经理分析

　　（一）历史业绩分析

　　基金经理何秀红女士2009年7月加入工银瑞信基金，现任固定收益部副总监，历史上管理了多只固定收益类产品，涵盖多种产品类型，管理经验丰富。同为一年定期开放的纯债债券型产品工银瑞信信用纯债一年A，任职期内净值增长率为35.00%，同类排名第4/53位，任职期内业绩表现良好。整体来看，基金经理所管理的绝大多数产品在任职期内的收益处于同类中上游水平。

　　（二）投资风格分析

　　基金经理何秀红会结合债市收益率水平来衡量债券的配置性价比，从而调整仓位、杠杆以及久期水平——当债券收益率水平较高时，基金经理会适度提高纯债仓位，同时拉长组合久期，从而增强组合的上涨弹性；当债券收益率水平较低时，基金经理在降低仓位的同时也会配置一定短融来缩短组合久期，操作风格回归稳健。券种配置方面，基金经理专注于配置信用债，同时也会适时少量参与配置利率债。信用债中侧重于配置高等级个券，组合抵御信用风险的能力较强。

　　我们以工银信用纯债一年来分析基金经理何秀红的投资管理策略及操作风格。该产品由基金经理于2013年产品成立之初开始管理，历史业绩较长，且与新发产品工银瑞信添祥一年定开同为一年定期开放式债基，能够相对客观地反映基金经理过去在纯债部分的投资风格。

　　该产品的历史纯债仓位及杠杆水平相对较高，但基金经理会结合债市收益率水平来衡量债券的配置性价比，从而调整仓位。具体地，横向与同类型定开债基对比后，我们发现工银信用纯债一年的历史纯债仓位以及杠杆水平偏高。纵向对比该产品历史各期的纯债仓位及杠杆水平后，我们发现该产品在14、15年的封闭运作期中维持了高仓位，在债券牛市中获得不错表现；16年该产品进入第四个封闭运作期后纯债仓位显著低于前几个运作周期，由于当时债券整体的收益率水平已下行至历史低位，市场的泡沫化程度较高，大量配置纯债或面临回调风险，因此基金经理降低了纯债部分的配置力度；17年产品进入第五个封闭运作期以来，由于债市收益率已经经历了一定幅度调整，基金经理认为具备了一定配置价值，因此纯债仓位稳中有升，配置时点相对左侧。整体来看，基金经理会综合比较债券收益率水平，来灵活调整纯债仓位及杠杆水平。另外，基金经理会在每年一季度时降低杠杆及仓位水平，或为了在下一季度开放申赎时提供一定的流动性保障。

　　券种配置方面，契约要求基金经理专注于配置信用债，基金经理也会适时少量参与配置利率债。从持仓上，基金经理长期超配信用债，以获得相对于利率债较高的票息收入。在利率债方面，基金经理也会适时地少量参与。例如，16年二、三季度中，债市在经历了长达两年多的牛市后，信用利差压缩至历史低位，此时配置信用债的性价比较差，因此基金经理适度增加了安全性更高的利率债的配置比例。

　　信用债中侧重于配置高等级个券，组合抵御信用风险的能力较强。基金经理历史上一直十分重视个券信用风险的把控，重点配置高等级信用债。16年二季度以来，重仓券中披露的信用债清一色为高等级品种，提升了组合整体的抗风险能力。

　　基金经理会结合债券收益率水平灵活调整组合久期，重仓券久期基本短与同类定开债基。该产品历史上的久期基本低于同类型定开债基，17年产品进入第五个封闭运作期以来，重仓券的久期有所拉伸。在债券整体收益率处于相对较高水平时，例如15年间，组合久期基本维持在3年左右。当债券收益率已经下行至历史低位，例如16年二季度时，基金经理会增加短融配置从而缩短组合久期，用以降低未来利率上行带来的风险。从配置效果来看，由于基金经理提前采取了短久期+低杠杆的操作，使得组合在16年四季度债市巨幅调整中的回撤也相对较小。

　　（三）基金公司管理能力

　　工银瑞信基金管理有限公司成立于2005年6月21日，截至2018年6月30日，旗下共有106只公募基金，总规模（不含货基，剔除联接基金重复部分）合计约1440.44亿元，位居同类第11/124名。分类来看，权益类和固收类资产的规模分别为518.15亿元和920.03亿元，分列同业第18/123和第8/114位，排名较为靠前。固定收益投资方面，公司长期业绩表现较好，中短期业绩有波动。截至2018年6月29日，最近一年、三年和五年公司旗下固定收益类基金的净值增长率分别为2.25%、5.95%和37.58%。

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　　三、市场投资机会分析

　　根据海通固定收益团队的观点，下半年信用债高低等级间分化预计将加剧，仍需以安全为上。

　　1）债牛格局延续，信用利差分化。展望下半年，融资增速下行、名义GDP回落、货币边际转松、外资配置增强等对债市仍有支撑，慢牛格局延续。但理财资金回表、资管产品净值化转型等均伴随风险偏好的下降，更有利于利率债。再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放，违约潮或仍将延续，高等级信用债信用利差受益于流动性改善将跟随利率债回落，而低等级信用债信用风险仍高，信用利差保护明显不足，仍有上行压力。

　　2）坚守中高等级，适度加杠杆。同业套利链条压力减轻，降准降低银行负债端压力，同业存单利率仍将延续下行，打开信用债短端利率下行空间，信用债曲线或由牛陡转向牛平，高等级信用债可适当拉长久期。套息空间尚可，降准利于降低资金利率中枢，提高资金面稳定性，但流动性分层现象仍存，非银机构操作难度加大，加杠杆套息亦需适度。

　　3）择机配置，安全至上。若违约潮继续发酵，信用风险向流动性风险的演化中，信用资质较优的债券可能也会被误伤，关注错杀后的配置机会。刚兑打破过程中部分城投可能被错杀，但最差的时刻仍未到来，配置时机仍需等待。供给侧改革进入尾声，商品价格难涨，但为维护改革成果，价格大跌可能性也不大，对于周期性行业龙头债券，配置价值仍存。油价上涨后关注化工行业的配置价值，如PTA、煤化工、石油开采等行业。

　　三、 风险提示

　　1） 该基金可以进行二级市场股票、可转债投资，对基金经理大类资产配置能力的要求较高。2）该基金为一年定期开放式基金，在封闭运作期内投资者无法随意申赎。

　　3）定开债基的杠杆比例上限为200%，高于普通的一般开放式债基，因此其收益的波动性或高于一般开放式债基。