长盛基金：风格轮动看因子投资

　　作者：长盛基金量化投资部张瑞

　　“历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚”。2019年初，市场上有研究者认为，当前国内宏观环境处在“经济退、政策进”的阶段，从货币政策、财政基建政策、库存周期等角度梳理，当前背景与2009年、2012年（尤其是后者）的开场状态存在一定的相似点。一个自然的问题是，对这些年份的市场进行复盘，可否窥见A股走势的吉光片羽？

　　2009年，A股走势强劲。上证综指除在8月份回调外，其他月份全部收红。继2008年底“四万亿”推出后，“维稳股市”的基调在2009年上半年得到反复强调，十大产业振兴规划、A股创业板和IPO等相关制度文件，都为A股在1月至7月的牛市提供了推动力。7月底，中国建筑登陆A股，融资超400亿，引发市场对新股发行过快的担心，8月份指数下跌22%。9月起，一系列“救市”措施和基本面的回暖，让A股重回上涨通道，行情持续到年底。

　　2012年，A股呈“N”型走势。年初全球主要股票市场暴涨，国内于2011年11月、2012年2月两次降准（上一次降准在2008年12月），上证综指在1月至3月初上涨了13%。3月初，两会期间披露的GDP增幅指标首次低于8%，房地产调控不放松的基调再次明确，A股“春季躁动”结束。3月底，温州金融综合改革试验区的设立决定引发了市场反弹，上证综指于5月初回到前期高点。5月初，关于“国际板”的消息引发了市场对A股流动性分流的担忧，上证综指开始下行；虽然新股发行体制改革、交易费用降低、降息降准等利多因素与油价上调、大额定增、转融通业务等利空因素交织，但市场仍然走出了7个月单边下跌行情。直到12月初，随着政策逐渐明朗，市场迎来反转行情，当月沪指上涨16%。

　　为了进一步研究市场风格强弱，我们从市值、弹性、短期动量、估值、流动性等5个维度对股票风格进行描述，考察大/小市值、高/低弹性、强/弱短期动量、高/低估值、高/低流动性等10类股票的收益。在每个月份，在中证800成分股中找出涨幅最大的3类股票（图1），试图刻画当月的强势风格。我们发现，虽然2009年、2012年的开场宏观状态存在某些相似点，但是在不同的外生、内生因素推动下，市场走势、风格轮动路径都存在较大差异。例如，在2009年的牛市中，小市值、高弹性、低估值股票的超额收益具有一定的持续性，相继或者共同主导市场，其他风格股票则成为“配角”；在2012年的“N”型走势行情中，除在5月至8月高估值股票持续占优之外，其他时段内各种风格切换频繁，看似杂乱无序。

图1：中证800成分股中的强势股票风格，上：2009年，下：2012年

　　资料来源：长盛基金量化投资部

　　观察到强势风格因子的切换现象，一种直观的想法是，通过判断市场节奏，在主动管理中进行风格配置，获取超额收益。我们仅从一个角度来探讨这类策略所面临的挑战：强弱风格的转换概率。在中证800指数成分股中，选择前述10类股票，分别构建10个组合（不同的组合可以包含一部分相同的股票）。在每个考察期内，将收益率较高的5个组合定义为强势组合，收益率较低的5个组合定义为弱势组合。上期的强（弱）势组合在本期仍然为强（弱）势组合的概率，称之为风格保持概率；上期的强（弱）势组合在本期转变为弱（强）势组合的概率，称之为风格转移概率。由于强势风格组合和弱势风格组合的数量相等，所以强势风格转移概率与弱势风格转移概率相等。分别以周度、月度为考察期，我们对2008年以来的风格转移概率进行了统计（图2）。结果表明，市场的风格转移概率始终在50%附近波动。这一数字反映了风格轮动的两个特点：一是风格轮动较为频繁，上期的强势风格，在本期只有大约一半的可能性保持强势，本期的另一半强势风格在上期是弱势风格；二是风格轮动较为无序，上一期的风格强弱表现，对本期的预示作用很小。

图2：中证800成分股的强势风格转移概率

　　资料来源：长盛基金量化投资部

　　2009年、2012年的风格轮动路径，以及近年来的风格转移概率，从不同侧面反映了一个事实：市场在不同的风格之间进行着频繁、不定期、看似无序的轮动。在轮动过程中，很多风格因子具有beta属性——它们的收益随市场波动，长期来看没有风险调整后的超额收益。如果要求在每个考察期都抓住强势风格，不仅在投资分析上具有较大的挑战性，而且在组合管理中可能需要频繁调整。那么，是否存在一些因子，长期来看可以超越市场表现，不再是单纯的beta？我们考察这样三类风格：低估值、低流动性、小市值，计算中证800成分股中这三种风格股票组合的超额收益（图3）。可以看出，过去11年里，这三个组合在多数年份超越了指数，这似乎反映了它们的独特性——长期来看大概率获取超额收益。

　　那么，我们可以直接使用低估值、低流动性、小市值等风格进行投资吗？套利定价理论表明，套利交易会迅速消除定价偏差带来的无风险收益。如果市场观测到某个因子持续表现出风险调整后的超额收益，就会有资金根据这个因子进行交易，进而增加该因子的波动性和风险，导致因子投资的超额收益不可持续。对于因子超额收益的持续性问题，学术界经过长期研究，形成了两类观点：第一类观点认为风格因子代表了不可分散的系统性风险，通过承担相应风险，获取相应收益；例如，价值因子与宏观经济的周期风险相关，低流动性因子与流动性风险有关。第二类观点认为某些因子的风险溢价能够长期维持，是因为投资者具有系统性的行为偏差，或者是由于监管等因素对于投资存在限制，更多从行为金融学对这些因子收益进行解释。这两种观点从不同角度解释了因子长期收益的来源。虽然这种争论并未取得一致结论，但是对我们而言，经过深入研究和严谨验证的某些因子，具有“smart beta”属性——这些因子投资获取的超额收益并不是短期的异常现象，而是具有合理解释的长期的系统性现象，因此可以长期进行投资。需要注意的是，为了更好地捕捉smart beta收益，我们除了不断发掘新的smart beta因子之外，还需在因子基础上进行指标改进、特定风险股票规避等多种增强处理。

图3：中证800成分股中的低估值、低流动性、小市值股票超额收益

　　资料来源：长盛基金量化投资部

　　“海客谈瀛洲，烟涛微茫信难求；越人语天姥，云霞明灭或可睹。”经历市场起伏，当我们能够认清beta、smart beta的属性，选择承担哪一类风险、争取哪一类收益，答案将会逐渐明晰。在beta与smart beta之间，间隔着严谨、扎实的分析研究，藏身着朴素、深刻的行为金融原理。我们相信，基于smart beta的因子投资，随着专业投资者的努力完善，将成为投资人越来越重视的投资策略。