作者：量化投资部 张瑞

　　“一鸟在手胜过二鸟在林”。股票投资者的收益有两部分来源：一是股价涨跌所形成的资本利得，二是上市公司发放给股东的分红。持续拥有较高股息率的红利股，通过“真金白银”给予投资者较高的确定性，向市场传递出财务健康、经营稳健的信号，受到了很多投资者的青睐。

　　近年来，随着监管层对上市公司现金分红的监管力度不断加强，A股逐渐建立起连续、稳定的现金分红机制；随着结构性行情演绎和投资者理性程度提升，价值投资的理念不断深入人心；随着陆股通持股市值增长和QFII额度扩大，外部资金关于红利股投资的偏好逐渐开始影响A股风格走势。自2014年初至今年6月底，中证红利指数的年化收益率达到12.8%，同期的沪深300和中证500指数年化收益率分别为9.4%和4.8%；偏股混合型公募基金中，成立于2013年12月31日之前，业绩基准包含中证红利指数的产品共计7支，按规模加权的平均年化收益率为16.4%，显著战胜业绩基准和主流宽基指数。

　　那么，红利股的超额收益是偶然现象，还是存在某种合理依据？投资理论和实证分析从多个角度为红利股投资提供了逻辑支撑。

　　首先，红利股具有相对扎实的经营业绩，股价上涨存在基本面支撑。现金分红来源于净利润，公司只有保持良好的经营状况和相对充裕的现金流，才有可能维持较高的分红水平；此外，通过现金分红，公司与股东分享经营成果，也能避免管理层将过多的留存收益运用到风险性过高的投资中，保持稳健的发展战略。

　　为了分析红利股的财务状况和估值水平，我们考察股票在六个维度的特征：净资产收益率、盈利能力、经营效率、杠杆水平、成长性和市盈率。我们取中证红利指数与沪深300、中证500指数成分股的个股指标，按照行业内排序进行打分，并将打分结果进行对比分析（图1）。2014年以来的指标得分平均值表明，红利股具有较高的净资产收益率（ROE），较高的盈利能力（净利润率），较高的经营效率（总资产周转率），较低的杠杆水平（资产负债比），相对较低的净利润增速，较低的估值水平。按杜邦公式分解来看，红利股的高ROE来自于高利润率和周转率，而不是来自于财务杠杆。网上有一句广为流传的巴菲特名言：“我们判断一家公司经营的好坏，取决于其ROE(排除不当的财务杠杆或会计做账)，而非每股收益的成长与否……”从这个角度看，红利股具有较强的价值属性，是值得价值投资者关注的标的。

　　图1：中证红利、沪深300和中证500成分股的指标得分对比（其中，ROE、净利润率、总资产周转率、净利润增速指标值越大，得分越高；资产负债率、PE指标值越小，得分越高；上述指标均按行业内排序进行打分，得分区间为0~100）

　　　　来源：wind，长盛基金量化投资部

　　第二，市场上存在偏好高分红的投资者，当市场尚未达到均衡状态时，这类投资者持续买入红利股，推高红利股价格。金融学家戈登（Myron Gordon）和林特纳（John Lintner）认为，同等额度的现金分红相对于预期资本利得的吸引力更大，这是因为投资者具有厌恶风险的倾向，现金分红消除了不确定性。基于上述观点，Gordon和Lintner认为公司的股权资本成本随着分红率的提升而降低；在其他条件相同的情况下，高分红股票相对于低分红股票享有估值溢价。当市场尚未达到均衡状态时，高分红股票未表现出相应的估值溢价，有红利偏好的投资者将会买入这类股票，推高其价格。此外，一般情况下，高分红股票的业绩相对稳定，波动率相对较低，符合风险厌恶型投资者的偏好，可能吸引特定类型的资金流入。例如，有研究者认为，随着国际财务报告准则第9号（IFRS9）的国内版本实施，红利收益稳定、波动率较低的高分红股票可能获得保险资金的增持。

　　我们以陆股通和偏股型（含普通股票型、被动指数型、增强指数型、偏股混合型）公募基金为例，考察投资者对红利股的偏好情况（图2）。以中证红利指数成分股作为红利股代表，自2016年底至2018年底，陆股通持有的红利股市值占红利股总流通市值的比例从0.72%持续提高到2.22%，对应增量为1316亿元（含增持金额和浮盈），超过了偏股型公募基金的持股市值占比（2018年底为1.35%）。从股票资产配置角度来看，陆股通持有的红利股市值占投资组合股票总市值的比例超过30%，这一比例长期高于偏股型公募基金的红利股配置比例。由此可见，陆股通相对于公募基金表现出更强的红利股偏好。考虑到陆股通持股市值近年来不断提升，截至今年6月底已超过1万亿，同期偏股型公募基金的资产净值规模约2.1万亿，陆股通资金偏好对A股投资风格的影响应该引起足够重视。

　　图2：偏股型公募基金和陆股通对中证红利成分股的持股情况：左轴为持有红利股市值占投资组合股票总市值的配置比例，右轴为持有红利股市值占红利股总流通市值的比例

　　　　来源：wind，长盛基金量化投资部

　　第三，股息率是重要的投资风格因子，具有smart beta属性；红利股在某些市场环境下更可能获得超额收益，具有配置价值。在股票多因子风险模型中，股票收益由国家因子收益、行业因子收益、风格因子收益和特质收益等四部分组成。股息率是重要的风格因子，对股票收益具有较强的解释力。研究表明，A股中的股息率因子总体上具有正向风险溢价，长期来看高股息组合相对于市场组合具有超额收益，体现出smart beta属性。此外，有研究者认为，在行业轮动较快、利率水平较低等特定类型的市场环境下，红利股更有可能收获超额收益。

　　为了检验股息率因子的smart beta属性，我们对其风险溢价和高股息组合的超额收益进行统计（图3）。自2014年以来的22个季度中，股息率因子在18个季度表现出正向溢价。使用中性化的股息率因子，分别从沪深300和中证500成分股选取头部20%股票，按股息率加权构造组合，相对于基准指数的年化超额收益分别为5.1%、8.7%，季度胜率分别为63.6%、68.2%。由此可见，股息率因子在历史上表现出了典型的smart beta属性。

　　图3：沪深300高股息组合和中证500高股息组合的超额收益，以及股息率因子的风险溢价

　　　　来源：wind，长盛基金量化投资部

　　上文分析表明，红利股投资在近年来的超额收益，存在多个方面的逻辑支撑。那么，今后红利股投资将会呈现哪些发展趋势？我们试图从投资工具和投资策略两个角度进行探讨。

　　从投资工具来看，公募基金正在加强红利类产品的布局，但该类基金目前的规模占比较低，未来发展空间较大。截至2019年二季度，以红利类指数为业绩基准的公募基金共计53支，其中偏股混合型基金规模最大，其次为被动指数型。自2011年至2019年二季度，偏股混合型红利基金发展缓慢，基金数量从13支增加到18支，规模从370亿缩减到325亿，目前占偏股混合型基金总规模的比例为3.8%；指数型红利基金数量从5支增加到23支，规模从46亿增加到112亿，目前占指数型股票基金总规模的比例为1.23%（图4）。对照美国数据来看，截至2018年中，美股红利smart beta ETF规模约为1257亿美元，约占美股全部ETF规模的3.5%。由此可见，A股红利类产品，尤其是红利smart beta产品存在较大的发展空间。

　　从投资策略来看，机构投资者将不断提升红利股投资的专业化水平，更好地发掘超额收益，更好地匹配客户风险偏好和投资目标。我们认为，红利股投资策略有如下两个发展趋势。

　　图4：红利类基金的数量和规模占比统计

　　　　来源：wind，长盛基金量化投资部

　　一是面向超额收益目标，研发具有独创性的红利股专有型投资策略。传统的A股红利指数以股息率高低作为选股依据，未能充分挖掘现金分红的信号内涵。在美股红利类基金中，股息增长率与股息率都被应用于基准指数构造，这一做法对A股红利股投资具有参考意义。有研究表明，某些高分红股票处在企业生命周期的成熟期后期，投资价值相对较低，应该从红利股组合中剔除。此外，作为上市公司回馈股东的另一种方式，股份回购政策正在被A股公司逐渐采用，给红利股投资带来了新的研究课题。近年来，一部分偏股型红利基金超越业绩基准，诠释了研究创造价值的专业投资理念。我们认为，A股分红政策仍处在不断发展和完善的过程中，通过深度研究获取红利股超额收益的空间仍然较大。

　　二是面向资产配置需求，构建风险收益属性更加清晰的红利股工具化投资策略。诺贝尔经济学奖得主米勒（Merton Miller）和莫迪利安尼（Franco Modigliana）等人认为，在无税收、零交易成本、无限可分的“完美市场”中，分红政策对股票复权价格和资本成本没有影响。在此框架下，红利股的风格属性更加凸显，投资者倾向于从资产配置的角度看待红利股投资。为了更好地对接投资者的资产配置需求，红利基金需要具备足够清晰的风险收益属性。传统的高股息组合在估值、市值因子上存在未加控制的风险暴露，不适合作为资产配置的理想标的。使用数量化投资组合管理方法，我们可以构建收益来源更加清晰、阿尔法更加“纯粹”、风险更加可控的红利股组合，为资产配置客户提供良好的备选底层资产。