——指数基金研发深度思考

　　华宝基金指数研发投资部总经理 胡洁

　　过去20年中，美国ETF产品的资产规模从340亿美元增长至5万亿美元，产品数量超过2000只。可以说，ETF已经成为美国投资者最为广泛使用的投资工具之一。中国ETF市场起步相对较晚，在经历了宽基指数、行业指数和策略指数的发展过程后，2019年以来在投资者中的接受度显著提升。

　　纵观海外及国内的ETF产品发展史，我们会发现ETF产品的发展大致都遵循了范围从宽泛到细分，理念从一般到专业，策略从简单到复杂的发展过程。一个优秀的ETF基金管理机构，既要顺应时代发展的潮流，分辨当下高景气的赛道，挖掘有价值的投资策略，为投资者指明中长期资产配置的方向；同时也需要满足投资人的短期交易需求，紧跟市场热点板块，为投资者提供中短期的交易型工具。华宝基金在指数产品研发领域有着丰富的经验和深入的理解，在指数研发方面也倾注了大量心血，旗下颇具行业代表性的科技ETF（515000）、消费龙头基金（501090）、红利基金（501029）、质量基金（501069）等产品不仅具有科学严谨的投资理念，同时在产品方向上也表现出其独到性与前瞻性。那么，如何打造一款优质的策略指数基金产品呢？华宝基金总结了多年指数研发的经验，认为主要可以分为四个步骤：遴选赛道、定义主题、精挑因子和构建组合。

　　首先，我们要选择一个主题或者行业进行策略指数的研发，其目的是希望能够选择一个景气度向好且未来发展趋势优异的赛道，为投资人提供一个较好的Beta收益。一个好的Beta既能够提高投资胜率，也能够提高潜在收益空间。在衡量赛道景气度方面，我们会综合考虑经济周期、政策环境、国际形势、消费观念发展趋势等方面，选择行业空间能够保持持续增长，或者盈利能力持续改善的领域。以科技ETF（515000）为例，在众多的主题行业中之所以选择科技赛道，是因为首先国际贸易摩擦和西方国家对我国科技产业的封锁使我国不得不走“自主研发、国产替代”的道路，此乃“紧迫性”；其次，国内宏观经济增速放缓，需要进一步转型升级，必须依靠科技创新来探索新型经济发展模式，此乃“必要性”；第三，我国的科技产业近几年已在某些领域建立起自身优势，且正在不断发展壮大，在某些技术领域的专利数量位居全球前茅，此乃“可行性”。通过上述的紧迫性、必要性和可行性三方面来看，国家未来大力发展科技行业是大势所趋，在科技这个景气度向上的朝阳行业上所研发的策略指数产品，必将具备较强的竞争优势。

　　选择好赛道后，我们需要回归到产品主题的定义上。倘若定义不清晰，则最终指数的中长期表现可能会大打折扣。定义主题的工作看似简单，实则需要深入主题行业中进行研究和分析，目的是把真正能够代表主题的行业保留下来，而把模棱两可、似是而非的行业剔除出去。只有精准定义了主题，主题指数才具备名副其实的优质Beta和核心竞争力。方法上，我们在定义特定主题时会充分借鉴海外成熟市场的实践经验和研究成果，同时结合国内市场环境的特点以及国内知名第三方机构的主题划分的结果，尽可能确定与赛道相契合的主题方向，同时使得整个指数的风格特征尽可能清晰。华宝基金在定义科技板块的细分组成部分时就充分参考了海外关于科技指数的研究成果。海外成熟市场主要把科技股分为三大类：信息科技（Info Tech）、生物科技（Bio Tech）和金融科技（Fin Tech）。美国市场比较成熟，当前规模超过100亿美元的科技类基金共有15只，其中12只属于信息科技板块，3只属于生物科技板块。通过对照国际标准，科技ETF（515000）将科技股的范围界定在以电子、计算机、通信为代表的信息科技，加上生物科技主题板块的成份股，精准定义科技行业的同时，动态覆盖整个科技产业链。

　　在定义好主题的范围后，下一步工作是针对行业研发特定的选股因子，研发有效的选股策略。在挑选合适的因子之前，我们会对行业基本面的逻辑进行学习和梳理。之所以要先立足行业基本面进行深入学习，是因为脱离基本面逻辑直接研发指数策略，很有可能会陷入数据挖掘的陷阱。我们会结合行业特点来针对性的挑选指标。比如高速发展的景气赛道，我们会更注重公司的成长性；稳健增长的优质赛道，我们会更注重公司的盈利稳定性；周期和低估值赛道，我们会更注重公司的盈利质量。

　　在科技ETF（515000）的指数研发初期，我们回顾了整个近代科学技术的发展历程，我们最为重视的是先进的技术一直在快速迭代，从PC端到互联网、到智能手机、到移动互联网、再到现在以5G为基础的万物互联，整个科技发展史在各阶段一直保持着不断创新、不断变革的趋势，而且在每个阶段都会诞生一批科技巨头。从行业竞争格局看，海外龙头公司的马太效应非常显著，美国经历了二三十年的科技发展，培育出了一批以谷歌、苹果、亚马逊等为代表的科技龙头企业，这些企业的公司股价和业绩均在过去十年呈现爆发式增长，究其原因是研发投入的沉淀和规模效应的积累。无独有偶，目前A股也涌现出了包括恒瑞医药、海康威视、立讯精密、科大讯飞等科技龙头企业。这些企业茁壮成长的背后，原因仍然是基于跨越式发展、核心技术积累和规模效应叠加等多重因素下的不断进化。此外，随着科创板的推出和中概股的回归，一批优秀的中国科技企业正加速涌入A股市场，不仅将助力A股科技板块蓬勃发展，而且将继续增强科技行业的马太效应，打造龙头企业强者恒强的格局。针对上述的行业特征，华宝基金在研发科技龙头指数时使用了双龙头选股策略，即针对科技行业的“规模龙头因子”加“成长龙头因子”的双维选股策略。传统观念中投资者所认为的龙头是指大市值蓝筹股，然而我们认为科技行业的龙头股不仅要“大”，还要具备一个行业重要的特质——高成长性。华宝基金通过基于规模和成长双维度的龙头选股策略，优选出一批规模大且成长性好的科技公司。其中，规模因子借鉴了中证指数体系的做法，采用日均总市值和营收收入等指标，成长因子则采用营收增速、净利润增速和研发投入占比等指标进行刻画。营收增速和净利润增速指标旨在选出当前成长性较高的公司，研发投入指标则是为了鉴别未来成长潜力较大的公司。一个真正具有竞争力的科技公司在初期未必具备盈利能力，但必定在研发上不断地投入，因此选择研发投入大的公司其实是看中其长期积累的平台优势和技术优势以及未来的增强潜力，研发的投入一定程度上代表了其未来的成长性。这一点是对传统成长因子的重要补充和创新。所以，华宝基金所研发的成长因子有两层含义，一层是用现在的营收增速和净利润增速捕捉当前成长性较高的公司，另一层则是用研发投入占比指标筛选未来具有成长潜力的公司。

　　最后一步工作是构建投资组合。一般情况下，对整个行业进行因子选股的策略是较为常见的做法，但研究后发现，很多时候在行业内选股的策略效果往往更好。此外，当前市场存在一些策略指数在进行定量分析时，倾向于把所有因子同时放到模型中去，最后按照历史收益率高低作为判定因子是否有效的标准。这样的做法存在诸多问题，比如选股逻辑不清晰、投资组合特征不明确、过度拟合历史表现等。华宝基金在研发策略指数时会注意避免进行单纯的数据挖掘，而是采取逻辑在先、数据验证的思路。

　　从科技ETF（515000）的实证结果来看，相比较于传统的全样本池内选股的做法，行业内选股不仅能够更好地平衡各个行业在指数中的权重，而且能够提高“市值中等+成长性高”的股票的入选概率，从而更进一步增强科技龙头组合的综合表现。与此同时，通过分层选股体系，我们先选取行业内市值规模较大的科技龙头公司，然后用成长因子指标在100个公司当中选取50个成长性较高的公司。从最终组合结果来看，指数每一期历史成份股都具备阶段性的科技龙头股特征，而且该特征十分稳定，公司不仅在细分行业中处于龙头地位，而且具备高成长性。通过上述方式选出的指数成份股基本符合了我们设计这个产品的初衷，也得到了很多专业投资者的认可。

　　总而言之，策略指数的研发工作不仅仅是几个简单的程序化操作，而是一项结合了投资理念、投资经验和科学论证的系统性工程。华宝基金始终秉承理念先行、逻辑为上的态度，打造每一个策略指数产品，希望可以为投资者提供策略更为科学，资产特征更加明确，具备中长期投资价值的指数化工具产品。

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